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售后服务上门服务电话，智能分配单据：6份对赌、7年硬扛，溜溜梅IPO只差临门一脚，安徽老板刚想松口气，华体汇电竞-华体汇(中国)业绩却失速了

本文来源：时代周报 作者：张钇璟 覃硕

图片来源：图虫创意

“你没事吧？没事就吃溜溜梅！” 这句经典广告语背后的品牌，要上市了。

5月26日，溜溜梅股份有限华体汇电竞-华体汇(中国)（以下简称“溜溜梅”）通过港交所主板上市聆讯，中信证券、国元香港担任联席保荐人。

溜溜梅主要从事以青梅华体汇电竞-华体汇(中国)为代表的特色果类休闲食品的研发、生产和销售，华体汇电竞-华体汇(中国)包括梅干零食、西梅华体汇电竞-华体汇(中国)、梅冻以及其他梅华体汇电竞-华体汇(中国)，创始人杨帆为安徽芜湖人，股权结构显示，杨帆与妻子李慧敏合计控制该华体汇电竞-华体汇(中国)87.77%股权。

据了解，这已是溜溜梅七年内第四次向IPO发起冲击。早在2019 年6月，溜溜梅就曾向深交所提交上市申请，最终同年12月以华体汇电竞-华体汇(中国)主动撤回申请告终；此后，该华体汇电竞-华体汇(中国)选择转道港交所，分别于2025 年 4 月、10月两度递表，均因招股书失效告终。今年5月21日，溜溜梅第三度向港交所递表。所幸，此次港交所推进节奏极快，短短五日之内便成功通过聆讯。

值得注意的是，这场看似顺利的闯关，实则是一场与时间的赛跑，对华体汇电竞-华体汇(中国)创始人杨帆夫妇有着重要意义。招股书明确披露，若溜溜梅未能在2026年6月30日前完成上市，杨帆二人或将承担高额的股权回购义务。

安徽芜湖老板与6份对赌协议

回顾溜溜梅的发展，华体汇电竞-华体汇(中国)自2015年以来历经了A、B、C1、C2、D1、D2六轮融资。而在此期间，溜溜梅及创始人杨帆夫妇每一轮融资均与投资者签署了“对赌”协议，共形成了6份对赌协议。

图片来源：溜溜梅招股书

以2015年的A轮融资为例，当年6月，北京红杉信远股权投资中心（有限合伙）（以下简称“北京红杉”）在A轮融资中投资了1.35亿元入股溜溜梅。根据彼时签订的协议，双方设立“对赌”条款，若溜溜梅2020年6月前未提交上市申请，北京红杉有权要求华体汇电竞-华体汇(中国)回购其持有的股份，回购价格为原始投资本金加上每年10%的单利。此后，鉴于其对华体汇电竞-华体汇(中国)发展前景的持续信心，北京红杉同意将回购时间表延长至2023年12月。

最终，因未在协议时间内完成上市，溜溜梅于2024年6月与北京红杉签订股份购买协议回购其手中持有的全部股份，并于2025年1月完成交易。据溜溜梅披露，其回购支付总金额达2.61亿元，其中本金为1.35亿元，利息约1.26亿元。

鉴于回购对华体汇电竞-华体汇(中国)现金流的影响，2025年3月，溜溜梅与其余各轮投资者签订了补充协议：终止华体汇电竞-华体汇(中国)承担的赎回权和其他非赎回特别权利，且在任何情况下不得恢复。这一操作也将溜溜梅与回购风险进行切割，未来将由杨帆夫妇或其指定的第三方负责具体赎回。

具体来看，杨帆夫妇与其余各轮投资者们对赌上市时间表：华安基金（D1轮股份持有人）、兴农基金（D2轮股份持有人）对赌的上市最后期限为2025年12月31日；与深圳君荣（B轮股份持有人）、诺享瑾鸿（C1轮股份持有人）及诺享东辰（C2轮股份持有人）对赌的上市最后期限为2026年6月30日。

从上述时间表可以看出，D1轮、D2 轮投资者的股权赎回条件均已触发，而B轮、C1轮、C2轮的股权赎回条件也即将触发。

若溜溜梅最终未能在2026年6月30日前完成挂牌上市，上述所有投资者均有权向杨帆夫妇行使回购权。据记者粗略测算，届时杨帆夫妇需支付的股权回购总金额约为3.89 亿元，其中本金约2.50亿元，累计利息约1.38亿元。

换言之，若溜溜梅能在6月底前完成上市，杨帆夫妇将免于支付这笔近4亿元的巨额回购款。

图片来源：时代周报记者制图

另据招股书披露，2026年5月10日，溜溜梅向股东宣派股息约6734.7万元，并于5月12日悉数派付。鉴于杨帆夫妇控制华体汇电竞-华体汇(中国)超87.77%股权，这次分红的绝大部分资金也落入了创始人夫妇口袋。

对此，盘古智库高级研究员江瀚认为，溜溜梅递表前突击分红，这并非企业现金流充裕的表现，而是对早期资本的对赌赎回与利益交代。这种操作更多是为了安抚实控人及核心股东的利益，带有一定的上市前利润输送色彩。

2025年下半年业绩大变脸，渠道红利不再

此次通过港交所聆讯，对杨帆夫妇而言，这场长达七年的资本闯关即将收官，巨额回购压力也将迎刃而解。而对于溜溜梅这家华体汇电竞-华体汇(中国)而言，或许真正的考验才刚刚开始。

招股书显示，2023年至2025年，溜溜梅的总收入分别为13.22亿元、16.16亿元、17.11亿元，对应增速为12.6%、22.2%、5.9%；净利润分别为9920万元、1.48亿元、1.82亿元，对应增速为45.0%、48.9%、23.3%。可以发现，步入2025年之后，华体汇电竞-华体汇(中国)营收、净利润增速均出现明显下降。

事实上，溜溜梅业绩下降集中发生在2025年下半年。2025年上半年，华体汇电竞-华体汇(中国)仍处在稳步上升的趋势，实现收入9.59亿元，增速为25.0%；净利润1.06亿元，增速高达75.4%。单以2025年下半年业绩来看，期内该华体汇电竞-华体汇(中国)实现营业收入7.52亿元，同比下降11.4%；净利润7653万元，同比下滑12.6%。

查询招股书获悉，上述变化与溜溜梅两大重要渠道收入2025年下半年增长失速有关。

近年来，溜溜梅的销售渠道发生了巨大改变，华体汇电竞-华体汇(中国)战略上专注于连锁零食专卖店及会员制商店的扩张。2024年及2025年，其最大客户为两家全国连锁零食专卖店。其中一家经营超过1.4万家零食专卖店，覆盖中国28个省份的所有市级，而另一家则在中国所有主要省市经营约1.83万家零食专卖店。

数据显示，2024年-2025年，该华体汇电竞-华体汇(中国)会员制商店收入则由0.7%升至8.6%；而零食专卖店的收入，占比由34.1%升至38%，取代经销渠道成为华体汇电竞-华体汇(中国)最重要的收入来源。

2025年，零食专卖店收入为6.48亿元，其中上半年贡献3.38亿元，下半年贡献3.10亿元；超市及会员制商店收入4.02亿元，其中上半年贡献2.40亿元，下半年贡献1.62亿元，两大渠道收入均不如上半年。

若从同比来看，两大渠道2025年上半年和下半年收入增速的反差会更加明显，零食专卖店收入2025年上半年增速为53.9%，下半年增速为-6.3%；而超市及会员制商店收入增速为200.1%，下半年为-13.1%。

图片来源：时代周报记者制图

中国食品产业分析师朱丹蓬接受时代周报记者采访时指出，此前溜溜梅的增量主要基于零食量贩，这种模式并不可持续的。其自身华体汇电竞-华体汇(中国)虽有创新迭代，但含金量并不高。随着未来零食量贩商对其掌控性进一步的加大，其整体业绩的增速或将大概率下滑。

依赖于零食量贩对溜溜梅的资金情况也造成一定风险。招股书显示，2023年—2025年，溜溜梅的贸易应收款项及应收票据从0.81亿元增至2.21亿元；应收账款周转天数从23.4天延长至42.7天；存货周转天数从181.7天延长至198.2天。

江瀚指出，面对零食量贩、会员制超市这些强势的大型连锁零售商，企业的议价权被削弱，结算方式被迫转变为“先货后款”，这直接导致了贸易应收款项激增。同时，为了保障对新兴渠道的供货稳定性并应对原材料的季节性采购需求，企业必须维持高水位库存。这种渠道切换虽然带来了营收规模的短期增长，但也显著拉长了企业的营运资金周转周期，导致大量资金被库存和应收账款双重占用。

溜溜梅在招股书中坦言，无法保证客户或其他方能够及时向华体汇电竞-华体汇(中国)付款，而延迟付款可能会对华体汇电竞-华体汇(中国)的流动性状况及营运资金效率造成不利影响。随着业务的扩张，未来可能增加应收账款周转天数，这将使得华体汇电竞-华体汇(中国)有效管理营运资金面临更大的挑战，并且经营业绩、财务状况及流动性可能受到重大不利影响。

今日行业报告披露最新研究成果6份对赌、7年硬扛，溜溜梅IPO只差临门一脚，安徽老板刚想松口气，华体汇电竞-华体汇(中国)业绩却失速了

本文来源：时代周报 作者：张钇璟 覃硕

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安徽芜湖老板与6份对赌协议

回顾溜溜梅的发展，华体汇电竞-华体汇(中国)自2015年以来历经了A、B、C1、C2、D1、D2六轮融资。而在此期间，溜溜梅及创始人杨帆夫妇每一轮融资均与投资者签署了“对赌”协议，共形成了6份对赌协议。

图片来源：溜溜梅招股书

以2015年的A轮融资为例，当年6月，北京红杉信远股权投资中心（有限合伙）（以下简称“北京红杉”）在A轮融资中投资了1.35亿元入股溜溜梅。根据彼时签订的协议，双方设立“对赌”条款，若溜溜梅2020年6月前未提交上市申请，北京红杉有权要求华体汇电竞-华体汇(中国)回购其持有的股份，回购价格为原始投资本金加上每年10%的单利。此后，鉴于其对华体汇电竞-华体汇(中国)发展前景的持续信心，北京红杉同意将回购时间表延长至2023年12月。

最终，因未在协议时间内完成上市，溜溜梅于2024年6月与北京红杉签订股份购买协议回购其手中持有的全部股份，并于2025年1月完成交易。据溜溜梅披露，其回购支付总金额达2.61亿元，其中本金为1.35亿元，利息约1.26亿元。

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具体来看，杨帆夫妇与其余各轮投资者们对赌上市时间表：华安基金（D1轮股份持有人）、兴农基金（D2轮股份持有人）对赌的上市最后期限为2025年12月31日；与深圳君荣（B轮股份持有人）、诺享瑾鸿（C1轮股份持有人）及诺享东辰（C2轮股份持有人）对赌的上市最后期限为2026年6月30日。

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若溜溜梅最终未能在2026年6月30日前完成挂牌上市，上述所有投资者均有权向杨帆夫妇行使回购权。据记者粗略测算，届时杨帆夫妇需支付的股权回购总金额约为3.89 亿元，其中本金约2.50亿元，累计利息约1.38亿元。

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另据招股书披露，2026年5月10日，溜溜梅向股东宣派股息约6734.7万元，并于5月12日悉数派付。鉴于杨帆夫妇控制华体汇电竞-华体汇(中国)超87.77%股权，这次分红的绝大部分资金也落入了创始人夫妇口袋。

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2025年下半年业绩大变脸，渠道红利不再

此次通过港交所聆讯，对杨帆夫妇而言，这场长达七年的资本闯关即将收官，巨额回购压力也将迎刃而解。而对于溜溜梅这家华体汇电竞-华体汇(中国)而言，或许真正的考验才刚刚开始。

招股书显示，2023年至2025年，溜溜梅的总收入分别为13.22亿元、16.16亿元、17.11亿元，对应增速为12.6%、22.2%、5.9%；净利润分别为9920万元、1.48亿元、1.82亿元，对应增速为45.0%、48.9%、23.3%。可以发现，步入2025年之后，华体汇电竞-华体汇(中国)营收、净利润增速均出现明显下降。

事实上，溜溜梅业绩下降集中发生在2025年下半年。2025年上半年，华体汇电竞-华体汇(中国)仍处在稳步上升的趋势，实现收入9.59亿元，增速为25.0%；净利润1.06亿元，增速高达75.4%。单以2025年下半年业绩来看，期内该华体汇电竞-华体汇(中国)实现营业收入7.52亿元，同比下降11.4%；净利润7653万元，同比下滑12.6%。

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近年来，溜溜梅的销售渠道发生了巨大改变，华体汇电竞-华体汇(中国)战略上专注于连锁零食专卖店及会员制商店的扩张。2024年及2025年，其最大客户为两家全国连锁零食专卖店。其中一家经营超过1.4万家零食专卖店，覆盖中国28个省份的所有市级，而另一家则在中国所有主要省市经营约1.83万家零食专卖店。

数据显示，2024年-2025年，该华体汇电竞-华体汇(中国)会员制商店收入则由0.7%升至8.6%；而零食专卖店的收入，占比由34.1%升至38%，取代经销渠道成为华体汇电竞-华体汇(中国)最重要的收入来源。

2025年，零食专卖店收入为6.48亿元，其中上半年贡献3.38亿元，下半年贡献3.10亿元；超市及会员制商店收入4.02亿元，其中上半年贡献2.40亿元，下半年贡献1.62亿元，两大渠道收入均不如上半年。

若从同比来看，两大渠道2025年上半年和下半年收入增速的反差会更加明显，零食专卖店收入2025年上半年增速为53.9%，下半年增速为-6.3%；而超市及会员制商店收入增速为200.1%，下半年为-13.1%。

图片来源：时代周报记者制图

中国食品产业分析师朱丹蓬接受时代周报记者采访时指出，此前溜溜梅的增量主要基于零食量贩，这种模式并不可持续的。其自身华体汇电竞-华体汇(中国)虽有创新迭代，但含金量并不高。随着未来零食量贩商对其掌控性进一步的加大，其整体业绩的增速或将大概率下滑。

依赖于零食量贩对溜溜梅的资金情况也造成一定风险。招股书显示，2023年—2025年，溜溜梅的贸易应收款项及应收票据从0.81亿元增至2.21亿元；应收账款周转天数从23.4天延长至42.7天；存货周转天数从181.7天延长至198.2天。

江瀚指出，面对零食量贩、会员制超市这些强势的大型连锁零售商，企业的议价权被削弱，结算方式被迫转变为“先货后款”，这直接导致了贸易应收款项激增。同时，为了保障对新兴渠道的供货稳定性并应对原材料的季节性采购需求，企业必须维持高水位库存。这种渠道切换虽然带来了营收规模的短期增长，但也显著拉长了企业的营运资金周转周期，导致大量资金被库存和应收账款双重占用。

溜溜梅在招股书中坦言，无法保证客户或其他方能够及时向华体汇电竞-华体汇(中国)付款，而延迟付款可能会对华体汇电竞-华体汇(中国)的流动性状况及营运资金效率造成不利影响。随着业务的扩张，未来可能增加应收账款周转天数，这将使得华体汇电竞-华体汇(中国)有效管理营运资金面临更大的挑战，并且经营业绩、财务状况及流动性可能受到重大不利影响。

在16日晚举行的揭幕战中，由东道主黔东南酸汤犇牛足球队迎战强敌黔南小天马足球队，双方球员火力全开，赛场上你来我往、攻防交错，精准传球、快速突破、奋力抢断、临门射门轮番上演，每一次奔跑冲刺都尽显热血韧劲，每一次默契配合都引得全场呐喊声不断。

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