作者：曾台云发布时间：2026-06-17 02:14:40 点击数：50553

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作者：行者

编辑：闻道

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来源：铑财——铑财研究院

港股融资继续大潮高歌猛进。

据21世纪经济报道，2026年一季度，港市共有40家企业完成IPO，同比增长150.00%，合计募资约1099亿港元，同比增长488.81%。4月21日，胜宏科技正式上市，以201.17亿港元刷新2026年募资新高。

都说打铁要趁热。1月8日，运动营养食品新锐西子健康递表港交所，招股书显示华体汇电竞-华体汇(中国)凭借抖音生态流量红利快速崛起，短短几年便跻身国内运动营养食品品牌运营商前三，实力不可小觑。

但短板同样扎眼，如营销成本高企、渠道集中依赖、代工隐忧、研发根基薄弱等等。当流量生意遭遇资本审视目光，西子健康好过关吗？

渠道、供应商双依赖

净利率下滑

基本面是第一敲门砖。作为一家2013年成立的运动营养及功能性食品企业，西子健康成长速度不算慢。招股书显示，2023年、2024年和2025年前三季（以下简称“报告期内”），华体汇电竞-华体汇(中国)分别营收14.47亿元、16.92亿元、16.09亿元，同期净利0.94亿元、1.49亿元和1.18亿元。

并顺利拿到融资。2020年10月A轮融资，引入电广传媒、水羊股份等资方，投后估值达10亿元；2022年12月再获1亿元B轮融资，电广传媒增资、中广天择新进，投后估值升至15亿元。

但这不代表无懈可击，深入分析一些挑战值得企业警惕。

首先，过度依赖线上与单一平台。报告期内，华体汇电竞-华体汇(中国)线上渠道收入占比达99.4%、98.9%和98.9%，线下渠道几乎忽略不计。其中，抖音平台又是绝对核心，收入占比从2023年的45.5%飙至2025年前三季的62.8%。

互联网经济大潮下，专攻线上、吃透流量红利有其合理性，可也伴生着衍生风险。比如随着平台算法调整、流量成本上升以及监管政策收紧，获客成本持续走高。若一直过重依赖，企业增长持续性、稳健度成谜。一旦抖音平台这个绝对支柱发生变化，比如流量成本增加或用户迁移，华体汇电竞-华体汇(中国)业绩或将受较大影响。

其次，盈利能力提升幅度放缓。虽然西子健康业绩整体增长，但2025年前三季净利同比增速仅1.9%，远低于23.0%的营收增速。同时，净利率由2024年的8.8%回落至2025年前三季度的7.4%。经营现金流更从2023年的2.7亿元萎缩至2025年前三季的0.66亿元。

再者，是供货商集中风险。报告期内，自五大供货商采购的金额为7.19亿元、7.54亿元及6.2亿元，分别占各期采购总额的58.6%、57.4%及45%。自最大供货商采购的金额分别为2.26亿元、3.72亿元及2.19亿元，分别各占各期采购总额的18.4%、28.3%及15.9%。

招股书坦言，上述依赖关系构成集中风险，可能对华体汇电竞-华体汇(中国)供应链及营运造成重大不利影响。倘若任何主要供货商在质量、数量或交付限期方面未能履行责任，可能无法及时或以合理商业条款觅得替代来源。

截至2025年9月末，华体汇电竞-华体汇(中国)存货额度增加5710万元。对食品饮料企业而言，存货快速增加不仅占用流动资金，还面临保质期管理和跌价准备风险，或对盈利造成冲击。

重营销轻研发

价值型品牌野望

回顾西子健康成长史，堪称新消费品牌流量速成范本。创业初期，主营第三方运动健康华体汇电竞-华体汇(中国)代理，市场影响力皆有限，之后踩中抖音直播电商风口转型自有品牌，从此一飞冲天。

华体汇电竞-华体汇(中国)连续打造出FoYes、fiboo、谷本日记、HotRule等自有品牌，覆盖蛋白粉、肌酸、功能性软糖、体重管理食品等热门品类，精准切中健身人群、年轻女性、Z世代人群消费需求。招股书显示，fiboo、谷本日记、FoYes均在上线后20个月内便突破5亿元销售额，HotRule也短短数月GMV就超6000万元。

只是成败皆萧何。乘着兴趣电商崛起风口，虽将“直播间种草－即时转化－复购”模式玩到极致，短时间走完其他品牌十几年才走完的路，可这种速成模式也埋下隐患。

首先，营销费用高昂吞噬利润。报告期内西子健康销售费一路大增：2023年4.72亿元，2025年前三季涨到7.56亿元，相应的销售费用率从32.7%飙至47%，这意味着每赚100块钱就有47块钱砸到销售上。这也是净利率从2024年的8.9%回落至2025年前三季7.4%的一个考量。

其次，研发投入不足影响创新力。与强悍营销费形成对比，研发投入显得羸弱，以2025年前三季为例，研发费仅0.12亿元、占营收比低至0.7%，连销售费用的零头都不到、2023年、2024年也分别只有669.5万元、1212.2万元。从团队构成看，截至2025年9月末，华体汇电竞-华体汇(中国)1055名员工中销售及营销人员占比超70%、达754人，研发人员仅38人。

这与西子健康“营养健康科技型华体汇电竞-华体汇(中国)”定位似乎有些相左。众所周知，运动营养食品核心竞争力在于配方、原料以及技术壁垒。如此研发投入，显然不是市场竞争的加分项。聚焦西子健康，旗下华体汇电竞-华体汇(中国)多为蛋白粉、功能性软糖等同质化华体汇电竞-华体汇(中国)，市场竞品众多，若缺少核心技术恐怕易被竞品复制替代。

以2025年前三季为例，业绩增长主要依靠新品牌FoYes，收入同比激增364.2%、占营收比达35%，但早期的主力品牌fiboo和谷本日记的增速均发生下滑。

行业分析师王婷妍表示，这是网红品牌的共同挑战，靠猛砸营销乘流量东风崛起，却研发底子薄弱、没打磨出扎实的华体汇电竞-华体汇(中国)力，风口一过增长便成现实难题。而资本市场显然更关注闯关企业的持续成长能力和核心竞争壁垒，能否尽快补齐基本功、从网红型企业晋级价值型品牌，关系西子健康上市成败。

股权、用工、代工、分红面面观

除了成长性，合规治理层面也有审视点。

比如历史股权代持争议。招股书披露，华体汇电竞-华体汇(中国)早期股权变动曾出现较复杂的代持安排。创始人、董事长刘健伟创业早期曾安排其岳父母及部分员工代持股份。

尽管招股书称，相关代持关系已在上市申报前解除，可频繁或复杂代持行为容易引发监管关注，包括代持还原过程是否合规、税务处理是否完善、是否存在潜在股权纠纷等。

其次是劳动用工合规漏洞。招股书披露了华体汇电竞-华体汇(中国)劳动用工合规上的不足，显示西子健康未为若干雇员足额缴纳社会保险及住房公积金。虽然华体汇电竞-华体汇(中国)表示已有补缴计划或预案，但仍些许有些后知后觉，除了警惕有无行政处罚风险，还需反思快速扩张中内控体系、合规管理是否完全跟上。

再者股权结构家族化。截至2025年前三季，实控人刘健伟、副总裁毛杰及旗下曦子科技合计持股77.85%。

家族式管控模式有利决策高效，却也容易出现一言堂、经营管理开放性、科学性、团队培育及提升空间等也常是各方审视点。

再如IPO前“突击”分红，招股书显示，报告期内西子健康分别派息约530万元、6000万元、4800万元。在利润增速放缓、现金流收缩下，密集分红自然引发市场对募资合理性的质疑，到底缺不缺钱？

最后，一些负面杂音，提示筑牢合规底座。浏览黑猫投诉平台，以FoYes为例涉及华体汇电竞-华体汇(中国)质量不达标、食品安全风险、售后服务差等质疑。

（以上投诉均经过平台审核）

诚然，用户千人千面，人人满意并不现实，上述投诉也或存偏颇处。但华体汇电竞-华体汇(中国)质量和服务是品牌发展基石，毕竟市场竞争激烈、用户从不缺选择，西子健康多些查漏补缺总没有错。

经营模式不得不提。招股书披露，西子健康主要采用OEM/ODM（代工）模式，华体汇电竞-华体汇(中国)主要负责华体汇电竞-华体汇(中国)的概念设计、品牌运营与销售，核心生产环节外包。轻资产运营固然有利企业快速扩张，可也削弱了对供应链的掌控力、增加品控风控难度。一如招股书所言，“无法完全控制供应商所供应制成品的品质，亦无法完全控制其制造及包装过程。”

中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜对铑财表示，西子健康IPO面临一些挑战：一是渠道结构极度单一，收入高度依赖线上导致抗风险能力薄弱，尤其直播电商新规趋严下这种高度集中的DTC模式面临监管审视和业绩持续性双重考验；二是“重营销、轻研发”的结构性失衡，技术壁垒薄弱或成投资者信心隐患；三是生产模式风险，轻资产代工模式无法完全控制供应商华体汇电竞-华体汇(中国)品质和制造过程；四是线下渠道拓展经验空白，面临老牌巨头竞争与降维打击。

四大底气探索“长红”之路

不过，话又说回来，人无完人企无完企，在问题中成长是企业常态。能快速跻身赛道头部，西子健康自有一定的实力积淀，冲击港股至少有以下底气支撑。

一是细分领域先发优势。据招股书，运动营养食品逐步成为重要布局，援引弗若斯特沙利文数据显示，以零售额计，2024年西子健康在中国运动营养食品品牌运营商中排第三，已成市场领军企业，同时也是2022年至2024年中国增长最迅速的运动营养食品品牌营运商。

先发壁垒还体现在消费黏性、用户忠诚度上。西子健康多款华体汇电竞-华体汇(中国)不仅收获用户好评，且退货相关金额长期维持极低水平，报告期内，因退货产生的退款负债分别仅9.2万元、21.6万元和49.1万元，远低于行业平均退货率。收入主要来自线上还能保持较低退货率，进一步提升用户黏性。

二是成功转型提升盈利能力、也展示了自我进化韧性。西子健康，是少数成功从第三方服务转型至自有品牌组合的企业。截至2025年前三季，自有品牌收入占比已从2023年的42.4%飙至97.3%。伴随自有品牌转型，华体汇电竞-华体汇(中国)毛利率也从2023年的44.4%一路涨至2025年前9月的59.5%，近60%的毛利率在行业名列前茅。

更重要的是，创始班底长期摸索出的一套自我成长、自我突破心法，成为华体汇电竞-华体汇(中国)最宝贵的发展壁垒、韧性之源。其中“快速孵化、精准卡位”能力，证明了新消费品牌可以靠单一平台快速规模化、资本化，密集推出四大自有品牌即是体现。

三是补链强链夯实发展根基。西子健康积极整合全球顶级原料资源，与新西兰恒天然、丹麦阿拉、爱尔兰哥兰比亚等全球知名原料供应商建立长期战略合作关系，以全球化的原料供应链为华体汇电竞-华体汇(中国)研发与生产提供支撑。比如原料品质把控上，FoYes与爱尔兰哥兰比亚深度合作，依托其覆盖全球黄金牧场的奶源网络，精选SCC（体细胞计数）≤15万/mL的顶级奶源。

虽然华体汇电竞-华体汇(中国)对代工模式依赖较高，但上述举措有利于加强对供应链的掌控，从源头保障华体汇电竞-华体汇(中国)品质，比如旗下快充肌酸华体汇电竞-华体汇(中国)通过国家体育总局反兴奋剂认证，成为少数获得该资质的国产运动营养品，体现出华体汇电竞-华体汇(中国)的专业性和安全性。

四是行业前景赋能未来增长。弗若斯特沙利文数据显示，中国营养及健康食品零售额从2020年的2979亿元增至2024年的4057亿元，预计2029年达6452亿元，自2024年起复合年增长率9.7%。若IPO成功，有港股市场资金支持和信誉背书，加上市场需求明朗，西子健康或打开全新生长空间。

一番梳理可见，冰火交织、看点槽点同样突出，无形中增加了西子健康上市的话题感。柏文喜认为，华体汇电竞-华体汇(中国)若想登陆资本市场，一是需利用好细分赛道龙头地位和释放高速增长势能；二是构建“健康生活方式”品牌生态，提升用户生命周期价值；三是将数字化能力从营销投放延伸至供应链数字化、华体汇电竞-华体汇(中国)研发数字化等全链条升级，同时探索TikTok等海外平台，将中国市场验证的模式复制出海；四是逐步从OEM向ODM甚至OBM转型，掌握核心配方技术。

千言万语一句话，良药向来苦口。包括铑财在内，相信各方都乐见西子健康能抓住上市窗口期，化身一只新消费头雁。但上市也是一场马拉松，IPO只是起点，如何放大优势、消解短板，从“网红”到“长红”，西子健康还有长路要赶。

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