作者：李怡辉发布时间：2026-06-17 00:02:32 点击数：85826

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售后服务上门服务电话，智能分配单据：程强：日本货币正常化的约束与影响

程强、谭诗吟（程强系德邦证券研究所所长、首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

投资要点

日本通胀回落更多源于政策扰动，真实通胀压力仍具韧性。4月日本CPI同比增速降至1.4%，低于市场预期，但主要受到能源补贴等政策性因素压制。剔除能源补贴影响后，日本核心通胀仍维持在2.8%左右，高于日本央行2%的目标水平。与此同时，连续三年超过5%的工资涨幅叠加劳动力供给持续收缩，正推动日本形成“工资—物价螺旋”，使通胀具备较强内生性支撑。

日本正面临财政扩张与货币正常化并存的政策困境。一是，日本政府通过追加能源补贴等财政手段缓解居民生活成本压力；二是，日本央行逐步退出超宽松货币政策，购债规模边际下降。在高债务率背景下，财政扩张与央行缩表共同加剧了国债市场供需失衡，推动长端日债收益率快速上行，日本财政与货币政策的协调性正面临市场的重新定价。

160关口已成为日本汇率政策的重要观察区间，但外汇干预难改日元长期颓势。自2024年以来，日本政府多次在USD/JPY逼近或突破160时实施外汇干预，反映出当局对于汇率快速贬值风险的高度关注。然而，从历史经验来看，外汇干预更多只能平滑短期波动、稳定市场预期，而难以改变由美日利差、日本实际利率水平以及全球资本流动所决定的长期趋势。

美日利差收窄并未带来日元升值，结构性因素正主导日元定价逻辑。自日本退出负利率政策以来，美日利差虽有所收窄，但日元依然维持弱势运行。华体汇(中国)认为，原因如下：一是，高债务率约束下日本加息空间相对有限；二是，全球套利交易格局尚未逆转；三是，日本资本长期外流，四是，海外资金流入未形成有效日元买盘。

资产配置层面需关注日股、新兴市场货币及美债市场的潜在扰动。若日本进入进一步加息周期，日元升值和利率上行可能压制出口企业盈利预期及日股估值；墨西哥比索、印尼盾、韩元等长期受益于套利资金流入的高收益货币或面临回调压力；与此同时，日本投资者提高本土资产配置比例也可能削弱海外债券需求，从而对美债收益率形成边际上行压力。

风险提示：日本央行政策超预期风险；外汇干预效果不及预期风险；全球套利交易大规模平仓风险。

通胀韧性与政策两难

1.1.通胀回落背后的真相

近期，日本4月CPI同比增速录得1.4%，明显低于市场预期，数据公布后，美元兑日元快速走高并逼近160关口，市场对日本央行后续加息预期再度降温。从表面上看，日本通胀正在降温，但实际上，本轮CPI回落更多是受到能源补贴等政策性因素压制。日本政府此前推出的电力、燃气补贴对居民能源价格形成阶段性压低，使整体通胀数据出现技术性回落；但剔除教育以及能源补贴等一次性因素影响后的核心通胀仍攀升至2.8%，远高于2%的目标水平，通胀仍具较强韧性，服务价格及食品价格上涨压力并未明显缓解。

华体汇(中国)认为，日本通胀高企不下的原因，主要是日本人口老龄化加重叠加劳动力供给持续收缩导致，单位劳动力成本的上升对核心通胀形成内生性支撑。具体来看，“春斗”结果显示，日本连续三年平均薪资涨幅5%以上，然而劳动力却持续处于短缺状态，疫情后有效求人倍率长期维持在1.3附近，而“短观”调查中的劳动力短缺指标也升至1991年以来高位。因此，劳动力指标的缩减以及工资的持续增长，形成了日本经济内部的“工资—物价螺旋”。此外，虽然日本居民名义收入持续增加，但受通胀稀释后实际收入改善依然有限，消费修复力度仍偏弱。因此，当前日本并非后疫情时代常见的“需求拉动型通胀”，而是在弱需求背景下，由能源价格、汇率贬值及劳动力成本共同推动的输入性通胀。

1.2.财政扩张与货币约束

在全球通胀抬升，高利率或将长期化的背景下，日本债市又面临财政扩张与央行缩表的双重挤压，市场对超长端日债抛售更为明显。具体来看，5月19日，十年期日本国债上破2.81%，创1996年10月来新高，30年及40年期日债收益率大幅上行，均刷新2008年金融危机以来峰值。华体汇(中国)认为，近期日债收益率的剧烈波动，本质上是市场对日本财政与货币政策协调性的重新定价。财政扩张虽然能够缓解短期经济压力，但难以解决人口老龄化、增长潜力下降等长期结构性问题，反而可能进一步加剧市场对债务风险的担忧。

日本债务高企，财政端持续加码，市场对日本财政可持续性担忧日渐升温。日本政府近期选择通过财政扩张平滑能源冲击，3月19日，日本重启燃油补贴机制，5月25日，日本政府再次宣布将追加约3万亿日元能源补充预算。短期来看，财政补贴能够缓解居民能源支出压力，降低通胀对消费的挤压，并对经济形成一定托底作用。然而，目前日本财政本身已处于高度脆弱状态，政府债务占GDP比重长期位于250%左右，位居全球发达经济体首位。在此背景下，进一步财政扩张意味着国债供给继续增加，与此同时，日本央行正在逐步退出超宽松货币政策，购债力度边际下降，供给端与需求端的错配，一定程度上推升了日债收益率上行。

日本央行当前面临的核心挑战或并不只局限于“是否加息”，而是在汇率稳定、财政稳定与经济增长之间寻找平衡。对于6月的议息会议，日本央行内部分歧近期也明显加大。鹰派观点认为，工资上涨已形成趋势，核心通胀具备韧性，长期超宽松政策已导致日元持续贬值，日本应进一步加息以稳定汇率与通胀预期。与此同时，央行行长植田和男近期也指出日本正面临“第五次油价冲击”，强调需对油价推升核心通胀的风险保持警惕。鸽派则认为，日本经济增长仍偏脆弱，居民消费修复有限，贸然加息可能冲击经济与财政稳定。更复杂的是，首相高市早苗所主张的积极财政刺激，必须依赖宽松的货币环境才能得以支撑，这进一步加大了日本央行独立决策的难度。华体汇(中国)认为，若推迟加息，日元贬值可能进一步推升进口成本，强化输入型通胀压力，而国际油价若长期维持高位，则通胀预期上升与风险溢价扩张或将带动长端国债收益率进一步上行。反之，若激进加息，则可能削弱经济复苏动能、加重财政利息负担，并触发全球日元套利交易进一步平仓。因此，在汇率承压、债务高企、通胀韧性并存的背景下，日本央行或难以实施单一路径的持续宽松或持续紧缩，而更可能采取渐进式、数据依赖型的政策路径，在多重目标之间寻求动态平衡。

日元贬值与定价逻辑

2.1. 外汇干预难改趋势

5月29日，日本财务省公布数据显示，4月28日至5月27日期间，日本当局累计实施外汇干预11.73万亿日元（约736亿美元），创下历史最大干预规模。事实上，自2024年以来，USD/JPY数次逼近甚至突破160关口，日本政府进行了多次不同程度的外汇干预。华体汇(中国)认为，日本对该关口的高度敏感原因在于，一是，日元的快速贬值将直接推升能源、食品等进口品价格，加剧日本输入型通胀压力；二是，若汇率持续突破关键整数关口，市场对于日本当局政策约束能力的质疑可能进一步上升，从而诱发投机资金加大做空日元力度。

短期外汇干预难以扭转日元长期颓势。今年4月底，在USD/JPY突破160后，日本政府选择在五一小长假、全球流动性相对薄弱的窗口期实施干预，短期内推动USD/JPY快速回落，波动率也随之降低。然而，5月中旬，随着干预效果逐步消退，USD/JPY再度震荡回升，说明单纯依靠短期外汇干预难以逆转日元长期颓势。

此外，日本当局的干预空间亦存在一定约束。虽然日本拥有全球规模靠前的外汇储备，但其结构中相当部分为美元资产及美债持仓。若持续通过抛售美元资产干预汇市，不仅可能削弱外汇储备的缓冲能力，也需兼顾美国国债市场稳定以及与美国财政部门之间的政策协调。在美国财政赤字扩大、美债供给持续增加的背景下，日本大规模减持美债亦面临现实约束。因此，日本外汇干预更多体现为平滑汇率波动、稳定市场预期以及抑制单边投机行为，而难以从根本上改变由利差水平、实际利率以及跨境资本流动所决定的汇率趋势。

2.2. 日元为何持续承压

自2024年日本央行退出负利率政策并开启货币政策正常化以来，美日利差已较此前高点有所收窄。然而，与传统利率平价理论所预示的结果不同，日元并未出现趋势性升值，反而在较长时期内维持弱势运行。

华体汇(中国)认为，日元持续走弱或有以下四个原因：一是，在高债务率以及GDP增速放缓的双重约束下，日本货币政策正常化的空间明显受限。目前，日本政府债务率长期维持在250%左右，处于全球主要发达经济体最高水平。与此同时，日本GDP增速自疫情后持续放缓，财政扩张与债务压力并存。在此背景下，市场普遍认为日本央行难以实施持续且大幅度的加息周期。二是，全球套利交易尚未发生根本改变，尽管空间有所挤压，但对主流套利货币（如墨西哥比索、韩元等）而言，日元仍有套利空间，且今年以来，澳洲央行持续加息，利差有所抬升。三是，日本长期存在的资本外流削弱了经常账户顺差对汇率的支撑作用。四是，海外流入资金或并未形成相匹配的日元买盘。近年来，弱日元背景下海外资本持续增配日本房地产、金融资产以及权益市场，但大部分投资仍可通过本地融资完成，对新增日元需求贡献有限。

从市场持仓结构来看，当前投机资金及长期配置资金整体仍维持偏空日元格局，反映出市场对于日本货币政策正常化的持续性仍缺乏充分信心。华体汇(中国)认为，短期内，“160”附近仍将是重要政策观察区间，日本当局对于汇率快速贬值的容忍度有限，USD/JPY进一步大幅突破160的概率相对有限；中长期来看，只要美日利差维持高位、日本潜在增长率偏低以及资本持续流出的格局未发生根本改变，日元所面临的结构性贬值压力仍难以完全扭转。

货币正常化与全球影响

日本加息或冲击全球日元套利交易体系，并推动全球流动性重新定价。过去十余年，日本长期维持超低利率，使日元逐渐成为全球最核心的融资货币之一。大量全球对冲基金及机构借入低息日元，买入美债、美股及新兴市场高收益资产，获取利差收益与资本利得。与此同时，日本经常账户顺差更多来源于海外投资收益而非贸易顺差，大量资金以对外直接投资、证券投资及海外再投资形式留存在境外，进一步强化了日元作为全球融资货币的地位。华体汇(中国)认为，在此背景下，若日本央行进一步推进货币政策正常化，主要有两方面影响：一是，将直接抬升日元融资成本，压缩套利交易收益空间；二是，若加息带动日元升值，套利交易者还将面临汇率损失风险，从而促使部分套利头寸平仓。

从资产价格角度看，若日本货币政策正常化进程超出市场预期，加息节奏加快，全球市场可能面临资金流向和风险偏好的重新调整。对于日本股市而言，过去几年弱日元环境是推动出口企业盈利改善的重要支撑因素之一。若日本进一步加息并推动日元阶段性走强，出口企业盈利预期或面临一定压力；与此同时，无风险利率抬升也可能压缩权益资产估值空间，日股或面临阶段性调整风险。对于新兴市场而言，墨西哥比索、印尼盾、韩元等长期受益于套利资金流入的高收益货币，可能因套利交易平仓而承受阶段性贬值压力。对于美债而言，若日本投资者提高本土资产配置比例并减少海外债券投资，美债需求边际减弱或推动美债收益率中枢进一步上行。不过，从当前市场定价来看，投资者对于日本持续大幅加息的预期仍相对有限，这也是美日利差收窄背景下日元仍维持弱势的重要原因。因此，上述影响更多对应于日本货币政策正常化超预期推进的情景，而非当前市场的基准预期。

风险提示

1）日本央行政策超预期风险：若日本通胀走势或汇率波动超出预期，日本央行可能采取更为激进或更为谨慎的货币政策，其路径与节奏存在较大不确定性，可能对全球市场产生非线性冲击。

2）外汇干预效果不及预期风险：尽管日本当局进行了大规模外汇干预，但受制于美日利差、全球资金流向等结构性因素，干预效果可能有限，日元仍存在进一步贬值或剧烈波动的风险。

3）全球套利交易大规模平仓风险：若日本加息或日元升值引发套利交易集中、无序平仓，可能导致全球风险资产、新兴市场货币、高收益债券等出现流动性冲击和价格共振下跌。

昨日行业报告传达最新政策程强：日本货币正常化的约束与影响

程强、谭诗吟（程强系德邦证券研究所所长、首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

投资要点

风险提示：日本央行政策超预期风险；外汇干预效果不及预期风险；全球套利交易大规模平仓风险。

通胀韧性与政策两难

1.1.通胀回落背后的真相

1.2.财政扩张与货币约束

日元贬值与定价逻辑

2.1. 外汇干预难改趋势

2.2. 日元为何持续承压

货币正常化与全球影响

风险提示

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