作者：蔡国玫发布时间：2026-06-14 22:25:39 点击数：43523

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售后服务上门服务电话，智能分配单据：新鲜！东实环境“还贷式IPO”解析

文丨郭小兴编辑丨百进

来源丨新商悟

（本文约为 1400字）

如果将募资用于还债称之为“还贷式IPO”，东实环境无疑将它打造成了教科书。2024年6月25日，这家由东莞市国资委全资控股的固废处理企业，北交所IPO申请获受理。有意思的是，拟募资2.4亿元，扣除发行费用后，全部用于偿还银行贷款。

在A股历史上，这种将IPO募资全部用于还贷几乎找不到先例。经济学家宋清辉直言，此举一定程度上“背离了上市的意义及目标，其合理性存疑，在当前IPO严格审查之际，不排除监管机构对此密切关注”。

东实环境成立于2013年，为政府部门、企事业单位等客户提供垃圾焚烧发电及供热、餐厨垃圾处置、危险废物处置等环境服务。其保荐机构为东莞证券，二者同属东莞市国资委体系。

业绩方面，2021-2025年，东实环境营收从5.15亿元增至13.15亿元，五年翻了一倍有余；归母净利润在2022年达到8460.82万元的历史高点后，2023年降至7449.46万元，2024年进一步下探至6871.27万元，2025年小幅回升至7827.18万元，仍未追回2022年的高点。

增收不增利的根源在于核心增长引擎已显露疲态。业务拆分后可以看到，第一大业务垃圾焚烧发电的收入，走势呈现“先升后断崖”。从4.12亿元升至5.47亿元，随后掉头下行至4.93亿元，营收占比从79.96%大幅下滑至37.48%。与此同时，毛利率从42.98%一路下滑至34.62%，研发投入占营收比持续低于2%。

正经社分析师注意到，2023年，东实环境高达69.28%的归母净利润来自投资收益，超过六成净利润依赖联营企业业绩和税收优惠，净利润质量存在较大不确定性。

负责工业固废业务的全资子华体汇电竞-华体汇(中国)新东欣，也成为重大拖累。成立于2018年的新东欣，于2021年8月开始投产，当年即出现巨额亏损，至今未盈利。根据东实环境评估预测，新东欣预计2026年度方可扭亏为盈，但其盈利改善能否达到预期，仍是巨大未知数。

募资全部用于还贷的决策，背后是迫近39亿元的债务压力。首轮问询函回复文件显示，截至2024年上半年末，东实环境负债总额高达39.18亿元，但账面资金仅3.07亿元。

更严重的是，资产负债率长期处于危险区间。2021-2025年各期末，资产负债率分别为88.16%、80.16%、77.88%、75.92%、75.14%，虽然逐步略降，但与同行业可比华体汇电竞-华体汇(中国)53%左右的均值水平相比，仍高出至少22个百分点。

高额负债带来巨额利息，进一步侵蚀有限利润。报告期内，东实环境借款利息分别为9789.54万元、9818.47万元、9231.57万元和4276.68万元，占同期净利润的比例一度高达131.73%。经测算，报告期内，借款利息总额占净利润总额的比例高达78.50%，相当于每年近八成的利润都被利息吃掉。

2.4亿元募资额，在近40亿元的债务压力面前，不过杯水车薪。有市场人士更尖锐地指出：这与其说是一次融资扩产，不如说是一次“借新还旧”的负债置换，治标不治本。

面对东实环境这份独特的IPO答卷，北交所已发出了三轮问询函。首轮问询中，北交所要求其说明偿债能力以及是否存在资金紧缺的风险；第二轮及第三轮，监管持续关注新东欣盈利改善的可行性，以及垃圾焚烧发电业务增长空间是否已饱和。

2025年4月28日，东实环境公告变更募投项目，将总融资额减少至1.875亿元，其中1.275亿元用于偿还银行贷款，剩余0.6亿元用于飞灰资源化利用项目，稍稍回应了外界对“零扩张”募资的质疑。截至今年5月11日，该华体汇电竞-华体汇(中国)尚处于问询回复阶段。

从根本上看，年利息支出接近当年的净利润规模，核心主业持续增长动能不足，靠投资收益补贴利润、靠募资偿还旧债。这种“以债养债”的商业循环，北交所和市场，还会给出多少耐心，仍有待时间检验。【《新商悟》出品】

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文丨郭小兴编辑丨百进

来源丨新商悟

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