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售后服务上门服务电话，智能分配单据：芦哲：从“惩罚花钱”到“奖励成长” ——A股如何重估Capex？

芦哲、刘子博（芦哲系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

上市华体汇电竞-华体汇(中国)的资本开支（Capex）可被分为3类——维持性、成长性与内卷性。通常认为，“成长性Capex”更有助于提高上市华体汇电竞-华体汇(中国)生产效率。如果以上市华体汇电竞-华体汇(中国)的折旧和摊销（D&A）作为“维持性Capex”的近似代替，那么华体汇(中国)可以参考“Capex/ D&A”即“成长性资本开支率”（GCR），衡量上市华体汇电竞-华体汇(中国)开展“成长性Capex”的相对强度。

参考GCR对上市华体汇电竞-华体汇(中国)分组进而对比股价表现不难看出，自2024年“924”至今，A股由“惩罚”转向“奖励”高“成长性Capex”。结合EPS、ROIC分析，A股“惩罚或奖励”高“成长性Capex”与上市华体汇电竞-华体汇(中国)的盈利表现关联度不高；真正重要的2大影响因素分别是投资人情绪、产业趋势。

虽然近期A股投资人情绪尚未进入“悲观区间”，但情绪改善并不意味着市场“平等奖励”每一家高“成长性Capex”华体汇电竞-华体汇(中国)。

结合近年产业趋势看，“海外毛利占比高、成长性Capex支出强度大”的上市华体汇电竞-华体汇(中国)最受投资人青睐，这在机械、电子2大行业体现尤为明显。

近期，争议最多的产业趋势主线是“AI出海”能否持续？本质上，国内上市华体汇电竞-华体汇(中国)“AI出海”前景依托于海外尤其是美国科技巨头的Capex预期。

OpenAI、Anthropic通过战略合作形式，将大量Capex压力转移至云服务商合作伙伴，因此两家华体汇电竞-华体汇(中国)的计算费用是美股科技巨头Capex的领先指标。2026年伴随两家华体汇电竞-华体汇(中国)“货币化”能力的提高、持续斥巨资投入计算费用，美股科技巨头基本完成全年Capex计划的概率相对较高，这也符合近期“部分超大规模云服务商上调Capex→华体汇电竞-华体汇(中国)股价暴跌”的市场定价现实。综合“AI对宏观经济的负面影响尚未明确体现”分析，“AI出海”的前景今年大概率不会逆转。

但是，美国科技巨头的“Capex通胀”正在引发市场越来越多的担忧。参考AI硬件的折旧年限测算，如果只依赖“AI工具订阅”，那么自2024年至2033年，美国4大云服务商每年需要额外获得超过908亿美元的营收才能实现10%的IRR水平，相当于每名Netflix订阅用户（3.25亿人）均订阅“AI工具”且付费标准是当前“Netflix含广告标准版”的2.59倍，这可能是相当难以实现的。

综上分析，如果无法获得本文表3测算的增量收入，即使不在2026年，美国科技巨头的Capex增速也有可能在2028年底之前迎来拐点。因此从中期关注方向看，一些已经被“爆炒”的“AI铲子股”可能已经充分计价了行业增长预期，AI应用场景拓展与技术进步带来的其他细分领域“小而美”主体反而更值得关注，例如AI的下游应用场景华体汇电竞-华体汇(中国)、另类数据华体汇电竞-华体汇(中国)、英伟达下一代芯片的供应链主体等。

理论上，盈利表现决定了上市华体汇电竞-华体汇(中国)进行资本开支的能力，而“当前WACC与未来预期ROIC”的权衡决定了进行资本开支的意愿。（1）针对“能力”，实证检验表明，A股上市华体汇电竞-华体汇(中国)的“当年EBITDA”对“下年Capex”有较强的因果关系。（2）针对“意愿”，“自下而上”的产业调研必不可少。从“东吴证券5月十大金股”中，华体汇(中国)结合GCR指标筛选出一些短期尤其值得关注的个股，例如长川科技、锦浪科技、芯碁微装等。

风险提示：（1）对三类Capex的区分及测算方法可能不够准确。（2）受制于上市华体汇电竞-华体汇(中国)财务数据披露详细程度不同，对ROIC、EBITDA、D&A等数据的测算可能不够准确。（3）海外GFCF与国内上市华体汇电竞-华体汇(中国)“Capex + R&D”统计口径并不完全一致，同比实际增速并非完全可比。（4）对A股投资人情绪的刻画方法可能有误；对美国科技巨头Capex趋势可能分析有误。（5）对美国超大规模云服务商的Capex“边际效用”的测算方法可能不够准确。

1. 如何拆解Capex？

1.1. 什么是“成长性Capex”？

1.2. A股样本华体汇电竞-华体汇(中国)“成长性Capex”增速近年有所下滑

1.3. Capex如何影响股价？

2. “924”之后，A股对“成长性Capex”由“惩罚”转向“奖励”

2.1. 关键影响因素1：投资人情绪

2.2. 关键影响因素2：产业趋势

3. A股会继续“奖励”高“成长性Capex”吗？

3.1. A股投资人情绪近期表现如何？

3.2. “AI出海”前景会逆转吗？

3.3. 能够估算2026年“成长性Capex”吗？

4. 风险提示

1.如何拆解Capex？

1.1. 什么是“成长性Capex”？

上市华体汇电竞-华体汇(中国)的资本开支（Capex）可被分为3类——维持性、成长性与内卷性。通常认为，“成长性Capex”更有助于提高上市华体汇电竞-华体汇(中国)生产效率。如图1所示，作为现代增长经济学的教科书模型，索洛模型为理解“资本积累如何推动人均产出提高”提供了基准理论框架。事实上，落地到上市华体汇电竞-华体汇(中国)层面，资本开支（Capex）也可被分为3类：

第一类是“维持性Capex”，主要指华体汇电竞-华体汇(中国)为维持现有生产经营规模，而对现有资产不得不定期支出的维护更新成本；

第二类是“成长性Capex”，主要指华体汇电竞-华体汇(中国)为追求增长机会而主动新增的资本支出，通常而言，华体汇(中国)认为“成长性Capex”较“维持性Capex”对提高华体汇电竞-华体汇(中国)生产效率更有帮助；

第三类是性质较为恶劣的“内卷性Capex”，常见形式是华体汇电竞-华体汇(中国)出于争夺先发优势或抢占市场份额等考虑，即使持续蒙受损失仍在不断加大Capex力度，华体汇电竞-华体汇(中国)最终寄希望于竞争格局稳定后，能够通过行业垄断收回前期沉没成本。

如果以上市华体汇电竞-华体汇(中国)的折旧和摊销（D&A）作为“维持性Capex”的近似代替，那么华体汇(中国)可以参考“Capex/ D&A”即“成长性资本开支率”（Growth Capex Ratio，GCR），衡量上市华体汇电竞-华体汇(中国)开展“成长性Capex”的相对强度。同理，“Capex减D&A”可被用于估算“成长性Capex”的规模。

落地到统计口径与具体指标层面：

统计口径：本文所称“A股全样本”或“A股样本华体汇电竞-华体汇(中国)”均指2026年5月6日仍正常存续的A股上市华体汇电竞-华体汇(中国)中，中信行业分类不为银行/非银行金融/综合金融的5391家华体汇电竞-华体汇(中国)。

“H股全样本”指同一时间正常存续的H股上市华体汇电竞-华体汇(中国)中，办公地址位于中国大陆，非“A+H”两地上市，中信行业分类同样不为银行/非银行金融/综合金融的1050家华体汇电竞-华体汇(中国)。

此外，华体汇(中国)额外定义“核心上市华体汇电竞-华体汇(中国)”为“A股全样本”中2025年区间日均总市值不低于99.5亿元的主体。

具体指标：华体汇(中国)对A股上市华体汇电竞-华体汇(中国)的Capex参考“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”指标，对H股上市华体汇电竞-华体汇(中国)的Capex参考“资本性支出”指标。

1.2. A股样本华体汇电竞-华体汇(中国)“成长性Capex”增速近年有所下滑

自2016年至2025年，A股样本华体汇电竞-华体汇(中国)“成长性Capex”同比实际增速曾三度为负，但2024-2025年的同比实际下滑幅度较为明显。回顾过去10年，如果只统计历年数据均完整的A股样本华体汇电竞-华体汇(中国)，那么经测算，这类华体汇电竞-华体汇(中国)的“成长性Capex”同比实际增速曾三度为负，分别是2016年、2024年、2025年，对应数值分别为-10.5%、-19.9%、-12.2%，不难看出，2024-2025年的同比实际下滑幅度较为明显。

OECD提供的中国以外主要国家固定资本形成总额，为华体汇(中国)对比国内外的Capex趋势提供了重要支撑。考虑到固定资本形成总额（GFCF）涵盖所有用于生产商品和服务、使用年限超过1年的固定资产，而GFCF所指“固定资产”不仅包括住宅（不含土地）、道路桥梁、运输设备、其他机械设备等传统意义上的固定资产，还包括知识产权华体汇电竞-华体汇(中国)例如研发、矿产勘探、软件与数据库、文学艺术原创作品等，因此GFCF的统计口径与“Capex + R&D”计算口径是基本可比的。

从包括R&D在内的“泛资本开支”数据看，2024年“内需”增长势头被“外需”反超。由于A股上市华体汇电竞-华体汇(中国)自2018年起才开始单独披露研发费用（R&D），而GFCF数据尚未更新至2025年，因此华体汇(中国)重点对比2019年至2024年国内外相关数据。结果显示，2021年受疫情等因素影响，历年数据完整的A股样本华体汇电竞-华体汇(中国)的“Capex + R&D”、“Growth Capex + R&D”同比实际增速均略低于海外主要国家的GFCF实际增速。但2024年，由于上述A股样本华体汇电竞-华体汇(中国)的“Capex + R&D”、“Growth Capex + R&D”同比实际增速明显下降，在没有疫情等特殊因素扰动的背景下，“内需”增长势头被“外需”反超。

从上市华体汇电竞-华体汇(中国)“成长性Capex”集中度看，自2021年至2025年A股上市华体汇电竞-华体汇(中国)中的“成长性Capex Top 50”集中度持续抬升，其中央企、地方国企对“稳支出”发挥了重要作用。继2021年A股“成长性Capex Top 50”集中度由上年57.7%大幅下降至44.5%后，该比例近年呈持续上升趋势，特别是2025年以59.1%创下自2016年以来的最高纪录。从A股“成长性Capex Top 50”所有制性质看，央企与地方国企的数量占比合计高达70%，但在A股全样本中，从2026年5月22日数据看，央企与地方国企的数量占比合计仅为26%。这种反差一方面可能由于央企与地方国企承担了更多社会责任，对平衡“预期ROIC与当前WACC”的思路与民企有所不同；另一方面可能受到央企与地方国企的行业分布影响，国内近年出台的“两重”、“两新”，“政府债务化解”等政策对不同所有制性质的上市华体汇电竞-华体汇(中国)利好程度不同。

1.3. Capex如何影响股价？

华体汇(中国)认为，Capex对股价的主要影响路径有两条：

第一，下游华体汇电竞-华体汇(中国)的Capex预期增长能够改善上游华体汇电竞-华体汇(中国)的盈利预期。这条路径最好的例证是近年“AI铲子股”的股价大涨，例如光刻设备、光模块、HBM、电子布等相关上市华体汇电竞-华体汇(中国)。但这一逻辑的关键制约因素在于“下游华体汇电竞-华体汇(中国)兑现Capex承诺”存在不确定性，后者既受到下游华体汇电竞-华体汇(中国)新业务的盈利能力、现金流获取能力等因素影响（简称为新业务的“货币化”能力），又受到下游华体汇电竞-华体汇(中国)可用于Capex的资金规模及成本等因素影响。

第二，“成长性Capex”增速提高可能意味着上市华体汇电竞-华体汇(中国)的业务增长预期向好，未来股价表现存在更多“想象空间”。华体汇(中国)认为“成长性Capex”较“维持性Capex”可能更有助于提高华体汇电竞-华体汇(中国)的生产效率，因此如果上市华体汇电竞-华体汇(中国)是完全理性的，那么“成长性资本开支率”（GCR）更高的华体汇电竞-华体汇(中国)业务增长预期更为乐观，未来股价表现存在更多“想象空间”。但影响这一逻辑的关键因素在于：当投资人质疑上市华体汇电竞-华体汇(中国)的Capex有效性时，较高的GCR反而可能会被理解为“过度投资”，进而削弱华体汇电竞-华体汇(中国)股价表现。

华体汇(中国)将在下文重点就路径二进行展开分析，主要结论包括：

1) 参考GCR对上市华体汇电竞-华体汇(中国)分组进而对比股价表现不难看出，自2024年“924”至今，A股由“惩罚”转向“奖励”高“成长性Capex”。

2) 结合EPS、ROIC分析，A股“惩罚或奖励”高“成长性Capex”与上市华体汇电竞-华体汇(中国)的盈利表现关联度不高，真正重要的2大影响因素分别是投资人情绪、产业趋势。

3) 虽然近期A股投资人情绪尚未进入“悲观区间”，但情绪改善并不意味着市场“平等奖励”每一家高“成长性Capex”华体汇电竞-华体汇(中国)。

4)结合近年产业趋势看，“海外毛利占比高、成长性Capex支出强度大”的上市华体汇电竞-华体汇(中国)最受投资人青睐，这在机械、电子2大行业体现尤为明显。

2. “924”之后，A股对“成长性Capex”由“惩罚”转向“奖励”

为检验A股是否会“奖励”高“成长性Capex”的华体汇电竞-华体汇(中国)，华体汇(中国)针对A股全样本：

首先参考各家华体汇电竞-华体汇(中国)2015年至2025年年报，分别计算其“3年滚动GCR（TTM）”指标，具体计算口径为过去3年（含当年）的GCR算术平均值。由于新上市华体汇电竞-华体汇(中国)在上市后连续披露3年定期报告方可测算“3年滚动GCR（TTM）”指标，因此不同年份对应的实际样本华体汇电竞-华体汇(中国)数量有所区别。

其次对各家华体汇电竞-华体汇(中国)按行业分组，在不同行业分组内，分别按照“3年滚动GCR（TTM）”进行降序排列，进而划分不同上市华体汇电竞-华体汇(中国)为该行业的“前1/2”或“后1/2”主体。

最后计算各家上市华体汇电竞-华体汇(中国)在年报披露后1年内的股票区间收益率，逐年对比 “前1/2”与“后1/2”两类主体的“股票区间收益率中位数”孰高。

测算结果显示，自2020年3月至2025年4月，A股市场持续“惩罚”高“成长性Capex”。如图6所示，对于2019年报至2023年报，在年报披露后一年内，3年滚动GCR（TTM）分类为“前1/2”的主体“股票区间收益率中位数”均明显低于分类为“后1/2”的主体。换言之，在这段时期内，A股市场一直在“惩罚”高“成长性Capex”。

但在2024年报披露后一年内，A股市场转向高“成长性Capex”。在2024年报披露后一年内，与分类为“后1/2”的主体相比，3年滚动GCR（TTM）分类为“前1/2”的主体“股票区间收益率中位数”高出约4.1个百分点。而在2025年报披露后，“奖励”高“成长性Capex”的市场趋势仍在延续。

结合EPS、ROIC分析，A股“惩罚或奖励”高“成长性Capex”与上市华体汇电竞-华体汇(中国)的盈利表现关联度不高。自2018年3月至今，3年滚动GCR（TTM）分类为“前1/2”的主体的ROIC、EPS整体表现均明显优于分类为“后1/2”的主体，这意味着导致两类主体股价表现差异的核心因素可能并非盈利而是估值，即：投资人是否愿意相信上市华体汇电竞-华体汇(中国)“成长性Capex”是有效率的？

事实上，关于“投资人是否愿意相信上市华体汇电竞-华体汇(中国)的‘成长性Capex’是有效率的？”，华体汇(中国)认为这一方面受到投资人情绪的影响，另一方面也受到产业趋势的影响。

2.1. 关键影响因素1：投资人情绪

说明“投资人情绪是重要影响因素”的最好例证在于2024年“924”前后的A股市场表现。2024年9月24日，央行、金融监管总局、证监会联合发布多项重磅政策支持经济发展，例如央行宣布下调存款准备金率0.5个百分点，下调7天期逆回购操作利率0.2个百分点；创设股票回购、增持专项再贷款，引导银行向上市华体汇电竞-华体汇(中国)和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票等；创设证券、基金、保险华体汇电竞-华体汇(中国)互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险华体汇电竞-华体汇(中国)通过资产质押，从中央银行获取流动性。相关政策有效提振了资本市场信心，A股投资人情绪获得明显改善。如果将“2023年年报披露后一年”拆分为“924”之前、“924”之后两个区间；那么参考图9不难发现，在“924”之后，A股市场已然从“惩罚”转向“奖励”高“成长性Capex”华体汇电竞-华体汇(中国)，即GCR（3Y，TTM）较高的主体股价表现相对较好。

2.2. 关键影响因素2：产业趋势

投资人情绪改善并不意味着“平等奖励”每一家高“成长性Capex”华体汇电竞-华体汇(中国)，从近年趋势看，“海外毛利占比高、‘成长性Capex’支出强度大”的上市华体汇电竞-华体汇(中国)最受投资人青睐，这在机械、电子行业体现最为明显。无论是与2022年报测算结果还是与2024年报测算结果相比，2025年报测算结果均显示，在GCR（3Y，TTM）分档为“前1/2”的华体汇电竞-华体汇(中国)中，数量占比明显提高的2个行业分别为机械、电子。从各个行业核心上市华体汇电竞-华体汇(中国)（指“A股样本华体汇电竞-华体汇(中国)”中2025年区间日均总市值不低于99.5亿元的主体，全文同）的基本面看，虽然机械、电子行业核心上市华体汇电竞-华体汇(中国)的境外业务毛利率表现并不突出，但这两个行业是2025年核心上市华体汇电竞-华体汇(中国)毛利润来自境外比例最高的两大行业。

从经济含义理解：自2025年Q1以来，对于电子、机械两个行业的核心上市华体汇电竞-华体汇(中国)，考虑到（1）近年国内Capex及“成长性Capex”增速表现弱于海外主要国家GFCF的增速表现，而上述华体汇电竞-华体汇(中国)毛利润来自海外的比例较高，“自上而下”看华体汇电竞-华体汇(中国)业绩增长可能更有保障。（2）上述华体汇电竞-华体汇(中国)的GCR较高，即华体汇电竞-华体汇(中国)愿意开展更多成长性资本开支，反映出华体汇电竞-华体汇(中国)对未来业务增长的信心较强，未来股价表现更有“想象空间”。因此最终投资人“用脚投票”，A股市场呈现出“奖励”高“成长性Capex”的趋势。

但未来值得关注的变化包括：1）境外业务所在国家是否为“高支付能力”国家。从2025年数据看，A股核心上市华体汇电竞-华体汇(中国)的境外业务因所在区域不同而存在毛利率的显著差异，例如在北美洲的平均毛利率约为24.6%，但在欧洲的平均毛利率仅为15.1%（详见图15）。虽然这可能受到样本数量及样本行业分布等因素的干扰，但从逻辑上看，未来投资人的确需要关注上市华体汇电竞-华体汇(中国)境外业务所在国家是否为“高支付能力”国家，尤其是逐项目确认收入的上市华体汇电竞-华体汇(中国)是否会因“确收项目”所在区域发生变化而导致毛利率剧烈波动。

2）关注汇兑损益。从2025年数据看，A股核心上市华体汇电竞-华体汇(中国)境外业务毛利率最高的区域为非洲，但由于涉及的样本数量太少——仅为5家，因此该结论是否可靠仍有待后续观察。但值得关注的是，未来对于一些境外业务涉及欠发达国家的上市华体汇电竞-华体汇(中国)，如果境外业务以当地货币交易，同时金融市场缺乏相应的汇率对冲工具，那么上市华体汇电竞-华体汇(中国)可能更容易蒙受汇兑损失。

3. A股会继续“奖励”高“成长性Capex”吗？

若想回答“A股是否会继续‘奖励’高成长性Capex？”，华体汇(中国)一方面需要判断当前投资人情绪处于何种位置，另一方面需要判断当前作为交易主线的产业趋势是否会发生逆转。尤其是针对近期争论较多的“AI出海”主题，华体汇(中国)将重点讨论今年美股科技巨头是否能够兑现Capex承诺、未来可持续性如何？落地到投资层面，在本文最后，华体汇(中国)也将尝试综合“3年滚动GCR（TTM）”指标筛选、东吴证券月度金股等信息，聚焦值得关注的重点标的。

3.1. A股投资人情绪近期表现如何？

自2026年初以来，虽然美伊冲突、“国家队”调仓等因素对A股市场造成阶段性扰动，但从近期市场情绪看，投资人情绪尚未真正转向“悲观”。为衡量A股投资人情绪，华体汇(中国)分别测算①沪深两市成交金额、②沪深两市换手率、③沪深两市“融资余额/流通市值”、④沪深两市“融资买入额/成交金额”、⑤中证2000指数成分股涨停数量比例、⑥中小单净买入额、⑦小单-超大单净买入额共7项指标的日度数据，随后对每个指标计算过去90个交易日的Z-Score，最终取7项指标各自Z-Score的算术平均值作为“情绪指数”。如图16所示，近期A股投资人情绪尚未进入“悲观区间”。

3.2. “AI出海”前景会逆转吗？

近期，争议最多的产业趋势主线是“AI出海”能否持续？本质上，国内上市华体汇电竞-华体汇(中国)“AI出海”前景依托于海外尤其是美国科技巨头的Capex预期。2026年财报季，美国4大超大规模云服务商大幅上调Capex计划至合计超过7000亿美元。与2025年相比，美国4大超大规模云服务商2026年Capex计划值同比近乎翻倍。如此巨额的Capex计划在提振美国云服务商上游厂商业绩预期的同时，不免让市场怀疑美国云服务商能否尽快将连续多年高速增长的Capex尽快转化为收入、EBITDA与FCF增长（即“货币化”）？

如表1所示，OpenAI、Anthropic通过长期合同租赁AI算力等形式，将大量Capex压力转移至由云服务商合作伙伴承担，因此OpenAI、Anthropic的计算费用应当是美股科技巨头Capex的领先指标。

虽然外界无法获取OpenAI、Anthropic真实计算费用的高频数据，但参考两家华体汇电竞-华体汇(中国)的近期收入增长趋势，以及“深度学习时代”的模型训练算力趋势（详见图19“Deep Learning Era”），华体汇(中国)有理由认为2026年AI大模型的竞争仍在“白热化”状态，龙头华体汇电竞-华体汇(中国)仍会持续加大投入，而尚未取得明显成绩的华体汇电竞-华体汇(中国)例如Meta也会加大追赶力度。

因此，2026年美股科技巨头基本完成Capex计划的概率较高，这也符合此前美股市场定价的方向——2026年前4个月，多家美股科技巨头在宣布提高今年Capex计划后股价暴跌，这侧面反映出市场更愿意交易华体汇电竞-华体汇(中国)按计划落地今年Capex计划。

但不容忽视的是，美国科技巨头的“Capex通胀”正在引发市场越来越多的担忧，即使不是2026年，美国科技巨头的Capex增速大概率也将在2028年底之前迎来拐点。2026年4月底，Meta大幅上调其今年Capex计划至“1250亿至1450亿美元”，这一数字不仅超出市场预期也大幅高于2025年华体汇电竞-华体汇(中国)实际实现值，因此Meta股价在一个交易日内下跌超过8.5%，创下自2025年10月30日以来的单日最糟糕表现。

事实上，Capex计划正在经历市场质疑的美股科技明星远不止Meta一家。2026年2月初，亚马逊宣布今年计划斥资2000亿美元用于数据中心、芯片和其他设备，以扩大华体汇电竞-华体汇(中国)计算能力。这一远超市场预期的数字完全掩盖了AWS三年多以来最快的季度增速表现，整个2月期间，华体汇电竞-华体汇(中国)股价累计下跌超过10%，创下自2022年12月以来的单月最糟糕表现。同一月份，CoreWeave在公布亏损超出预期但计划继续增加Capex至“300至350亿美元”后，华体汇电竞-华体汇(中国)股价也遭遇了6个多月以来的最大跌幅。特别是伴随着华体汇电竞-华体汇(中国)大举增加举债规模以支撑Capex，飙升的杠杆率让投资人感到愈加不安。

从Capex带来营收与利润增长的角度看，2025财年，美国4大超大规模云服务商的Capex“边际效用”均呈下降趋势。华体汇(中国)采用“当财年的收入增长/上一财年Capex”、“当财年的EBITDA增长/上一财年Capex”两项指标近似衡量Capex对美国4大超大规模云服务商的财务贡献。结果显示，

2025财年，亚马逊、谷歌、Meta、微软4大巨头的Capex“边际效用”均呈下降趋势，上述华体汇电竞-华体汇(中国)“当财年的收入增长/上一财年Capex”平均值、“当财年的EBITDA增长/上一财年Capex”平均值分别下降了26个百分点、35个百分点。

即使考虑甲骨文后，5大巨头的Capex“边际效用”依然呈下降趋势，相关华体汇电竞-华体汇(中国)“当财年的收入增长/上一财年Capex”平均值、“当财年的EBITDA增长/上一财年Capex”平均值分别下降了15个百分点、27个百分点。

除Capex“边际效用”下降外，GPU等硬件设备的折旧问题也愈加引发投资人关注。参考亚马逊、谷歌等华体汇电竞-华体汇(中国)财报披露，以服务器与网络设备为代表的硬件设备折旧年限普遍不超过6年。如果只考虑微软、谷歌、亚马逊、Meta四大巨头，假设自2023年至2028年，（1）每家华体汇电竞-华体汇(中国)历年Capex的50%是以服务器与网络设备为代表的“硬件Capex”，（2）T年开展的“硬件Capex”可从T+1年开始贡献营收增长，（3）相关资产的折旧期限不超过6年，那么自2024年至2033年，企业每年需要额外获得超过908亿美元的营收才能实现10%的IRR水平。

如果上述额外收入完全来自AI工具订阅，那么这一要求回报相当于：当前Netflix的每名订阅用户（3.25亿人）均订阅AI工具，且AI工具的收费标准是当前“Netflix含广告标准版”的2.59倍。考虑到上述测算只是华体汇(中国)基于收入与Capex的IRR测算，如果改用利润与Capex测算，那么“2.59倍”这一数值仍将进一步提升。显而易见，云服务商的“Capex货币化路径”未来不可能完全依赖AI工具订阅，业界还需要创新AI技术应用场景与商业模式等。

除Capex的“货币化”前景外，美国科技巨头支撑Capex的资金来源正在经历从“自有资金”到“外部融资”的转移，信用风险也在逐步积累。从债券融资数据看，2026年美国科技巨头发债规模大幅增长，截至2026年5月22日，亚马逊、谷歌、Meta、甲骨文4家华体汇电竞-华体汇(中国)年内已发行债券1553.7亿美元，较2025年全年发债规模大幅增长43.0%。

综上所述，2026年美股科技巨头基本完成Capex计划并不意味着一定利好此前已被市场“爆炒”的方向。事实上，如华体汇(中国)在表3测算所示，云服务商的“Capex货币化路径”未来不可能完全依赖AI工具订阅，业界还需要不断创新AI技术应用场景与商业模式，例如AI与传统行业的结合——AI辅助医疗影像检测/手术机器人、无人物流等华体汇电竞-华体汇(中国)；“算法、算力、数据”三大要素中最容易被忽视的“另类数据”相关华体汇电竞-华体汇(中国)未来可能获得更多关注。

此外，AI行业的硬件设备也在不断进化过程中。例如GTC2026透露Nvidia的下一代架构Feynman将包括新的CPU——Rosa，Rosa所支撑的新平台将把Nvidia下一代LPU（LP40）、下一代DPU（BlueField-5）、下一代Super NIC（CX10）通过Kyber相连接。针对潜在的技术迭代方向，一些海外投资人已经开始关注可能受益的供应链环节，例如“高压控制”领域的Infineon Technologies（德国）、宏发股份（中国）、法拉电子（中国）；“晶圆制造与传送”领域的SUMCO（日本）、Daifuku（日本）等。

总而言之，华体汇(中国)对“AI出海”前景的研究结论是：

OpenAI、Anthropic通过战略合作形式，将大量Capex压力转移至云服务商合作伙伴，因此两家华体汇电竞-华体汇(中国)的计算费用是美股科技巨头Capex的领先指标。2026年伴随两家华体汇电竞-华体汇(中国)“货币化”能力的提高、持续斥巨资投入计算费用，美股科技巨头基本完成全年Capex计划的概率相对较高，这也符合近期“部分超大规模云服务商上调Capex→华体汇电竞-华体汇(中国)股价暴跌”的市场定价现实。综合“AI对宏观经济的负面影响尚未明确体现”分析，“AI出海”的前景今年大概率不会逆转。

但是，美国科技巨头的“Capex通胀”正在引发市场越来越多的担忧。参考AI硬件的折旧年限测算，如果只依赖“AI工具订阅”，那么自2024年至2033年，美国4大云服务商每年需要额外获得超过908亿美元的营收才能实现10%的IRR水平，相当于每名Netflix订阅用户均订阅“AI工具”且付费标准是当前“Netflix含广告标准版”的2.59倍，这可能是相当难以实现的。

综上分析，如果无法获得本文表3测算的增量收入，即使不在2026年，美国科技巨头的Capex增速也有可能在2028年底之前迎来拐点。因此从中期关注方向看，一些已经被“爆炒”的“AI铲子股”可能已经充分计价了行业增长预期，AI应用场景拓展与技术进步带来的其他细分领域“小而美”主体反而更值得关注，例如AI的下游应用场景华体汇电竞-华体汇(中国)、另类数据华体汇电竞-华体汇(中国)、英伟达下一代芯片的供应链主体等。

3.3. 能够估算2026年“成长性Capex”吗？

考虑到上文华体汇(中国)已经论证了近期A股投资人情绪尚未进入“悲观”区间，同时“AI出海”前景今年大概率不会逆转，因此华体汇(中国)认为今年大概率仍将延续图9所展示的2025年报披露后A股市场趋势——“奖励”高成长性Capex。接下来尚未回答的问题是：如何预估“2026年报上市华体汇电竞-华体汇(中国)成长性Capex”？

理论上，盈利表现决定了上市华体汇电竞-华体汇(中国)进行资本开支的能力，而“当前WACC与未来预期ROIC”的权衡决定了进行资本开支的意愿。

在“能力”方面，实证检验表明，A股上市华体汇电竞-华体汇(中国)的“当年EBITDA”对“下年Capex”有较强的因果关系。通过对2015年至2025年EBITDA、Capex、成长性Capex数据均可得的1948家A股上市华体汇电竞-华体汇(中国)（已按照“下年Capex/当年EBITDA”、“下年成长性Capex /当年EBITDA”分别进行10%和90%的双侧缩尾）的因果检验，华体汇(中国)发现当年EBITDA对下年Capex存在较为显著的预测关系，但当年Capex对下年EBITDA没有预测能力；此外，当年EBITDA对下年成长性Capex、当年成长性Capex对下年EBITDA均没有预测能力。

从经济角度理解，EBITDA一方面为企业提供了支撑Capex的内生资金来源，另一方面EBITDA增长也验证了企业现有业务的发展前景。

但考虑到，从“下年Capex/当年EBITDA”指标看，自2015年至2025年该指标整体呈下降趋势，尤其是最近一期数据已跌至历史较低水平——“2025年Capex/2024年EBITDA”不足30%、“2025年成长性Capex /2024年EBITDA”不足5%。因此，在“意愿”方面，华体汇(中国)认为“自下而上”的上市华体汇电竞-华体汇(中国)调研仍是估计今年A股上市华体汇电竞-华体汇(中国)成长性Capex的最优先路径，纯账面财务数据测算结果只能用作辅助。

在此处，华体汇(中国)只能参考2024年报、2025年报数据测算当前“2年滚动GCR（TTM）”，进而分档“前1/2”与“后1/2”，经此筛选出的华体汇电竞-华体汇(中国)更有可能在2027年计算“3年滚动GCR（TTM）”时排名靠前。特别需要注意的是，其中部分上市华体汇电竞-华体汇(中国)同属“东吴证券5月十大金股”，例如长川科技、锦浪科技、芯碁微装等。

4. 风险提示

（1）对三类Capex的区分及测算方法可能不够准确。

（2）受制于上市华体汇电竞-华体汇(中国)财务数据披露详细程度不同，对ROIC、EBITDA、D&A等数据的测算可能不够准确。

（3）海外GFCF与国内上市华体汇电竞-华体汇(中国)“Capex + R&D”统计口径并不完全一致，同比实际增速并非完全可比。

（4）对A股投资人情绪的刻画方法可能有误；对美国科技巨头Capex趋势可能分析有误。

（5）对美国超大规模云服务商的Capex“边际效用”的测算方法可能不够准确。

本月研究机构披露行业变化芦哲：从“惩罚花钱”到“奖励成长” ——A股如何重估Capex？

芦哲、刘子博（芦哲系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

上市华体汇电竞-华体汇(中国)的资本开支（Capex）可被分为3类——维持性、成长性与内卷性。通常认为，“成长性Capex”更有助于提高上市华体汇电竞-华体汇(中国)生产效率。如果以上市华体汇电竞-华体汇(中国)的折旧和摊销（D&A）作为“维持性Capex”的近似代替，那么华体汇(中国)可以参考“Capex/ D&A”即“成长性资本开支率”（GCR），衡量上市华体汇电竞-华体汇(中国)开展“成长性Capex”的相对强度。

参考GCR对上市华体汇电竞-华体汇(中国)分组进而对比股价表现不难看出，自2024年“924”至今，A股由“惩罚”转向“奖励”高“成长性Capex”。结合EPS、ROIC分析，A股“惩罚或奖励”高“成长性Capex”与上市华体汇电竞-华体汇(中国)的盈利表现关联度不高；真正重要的2大影响因素分别是投资人情绪、产业趋势。

虽然近期A股投资人情绪尚未进入“悲观区间”，但情绪改善并不意味着市场“平等奖励”每一家高“成长性Capex”华体汇电竞-华体汇(中国)。

结合近年产业趋势看，“海外毛利占比高、成长性Capex支出强度大”的上市华体汇电竞-华体汇(中国)最受投资人青睐，这在机械、电子2大行业体现尤为明显。

近期，争议最多的产业趋势主线是“AI出海”能否持续？本质上，国内上市华体汇电竞-华体汇(中国)“AI出海”前景依托于海外尤其是美国科技巨头的Capex预期。

OpenAI、Anthropic通过战略合作形式，将大量Capex压力转移至云服务商合作伙伴，因此两家华体汇电竞-华体汇(中国)的计算费用是美股科技巨头Capex的领先指标。2026年伴随两家华体汇电竞-华体汇(中国)“货币化”能力的提高、持续斥巨资投入计算费用，美股科技巨头基本完成全年Capex计划的概率相对较高，这也符合近期“部分超大规模云服务商上调Capex→华体汇电竞-华体汇(中国)股价暴跌”的市场定价现实。综合“AI对宏观经济的负面影响尚未明确体现”分析，“AI出海”的前景今年大概率不会逆转。

但是，美国科技巨头的“Capex通胀”正在引发市场越来越多的担忧。参考AI硬件的折旧年限测算，如果只依赖“AI工具订阅”，那么自2024年至2033年，美国4大云服务商每年需要额外获得超过908亿美元的营收才能实现10%的IRR水平，相当于每名Netflix订阅用户（3.25亿人）均订阅“AI工具”且付费标准是当前“Netflix含广告标准版”的2.59倍，这可能是相当难以实现的。

综上分析，如果无法获得本文表3测算的增量收入，即使不在2026年，美国科技巨头的Capex增速也有可能在2028年底之前迎来拐点。因此从中期关注方向看，一些已经被“爆炒”的“AI铲子股”可能已经充分计价了行业增长预期，AI应用场景拓展与技术进步带来的其他细分领域“小而美”主体反而更值得关注，例如AI的下游应用场景华体汇电竞-华体汇(中国)、另类数据华体汇电竞-华体汇(中国)、英伟达下一代芯片的供应链主体等。

理论上，盈利表现决定了上市华体汇电竞-华体汇(中国)进行资本开支的能力，而“当前WACC与未来预期ROIC”的权衡决定了进行资本开支的意愿。（1）针对“能力”，实证检验表明，A股上市华体汇电竞-华体汇(中国)的“当年EBITDA”对“下年Capex”有较强的因果关系。（2）针对“意愿”，“自下而上”的产业调研必不可少。从“东吴证券5月十大金股”中，华体汇(中国)结合GCR指标筛选出一些短期尤其值得关注的个股，例如长川科技、锦浪科技、芯碁微装等。

风险提示：（1）对三类Capex的区分及测算方法可能不够准确。（2）受制于上市华体汇电竞-华体汇(中国)财务数据披露详细程度不同，对ROIC、EBITDA、D&A等数据的测算可能不够准确。（3）海外GFCF与国内上市华体汇电竞-华体汇(中国)“Capex + R&D”统计口径并不完全一致，同比实际增速并非完全可比。（4）对A股投资人情绪的刻画方法可能有误；对美国科技巨头Capex趋势可能分析有误。（5）对美国超大规模云服务商的Capex“边际效用”的测算方法可能不够准确。

1. 如何拆解Capex？

1.1. 什么是“成长性Capex”？

1.2. A股样本华体汇电竞-华体汇(中国)“成长性Capex”增速近年有所下滑

1.3. Capex如何影响股价？

2. “924”之后，A股对“成长性Capex”由“惩罚”转向“奖励”

2.1. 关键影响因素1：投资人情绪

2.2. 关键影响因素2：产业趋势

3. A股会继续“奖励”高“成长性Capex”吗？

3.1. A股投资人情绪近期表现如何？

3.2. “AI出海”前景会逆转吗？

3.3. 能够估算2026年“成长性Capex”吗？

4. 风险提示

1.如何拆解Capex？

1.1. 什么是“成长性Capex”？

上市华体汇电竞-华体汇(中国)的资本开支（Capex）可被分为3类——维持性、成长性与内卷性。通常认为，“成长性Capex”更有助于提高上市华体汇电竞-华体汇(中国)生产效率。如图1所示，作为现代增长经济学的教科书模型，索洛模型为理解“资本积累如何推动人均产出提高”提供了基准理论框架。事实上，落地到上市华体汇电竞-华体汇(中国)层面，资本开支（Capex）也可被分为3类：

第一类是“维持性Capex”，主要指华体汇电竞-华体汇(中国)为维持现有生产经营规模，而对现有资产不得不定期支出的维护更新成本；

第二类是“成长性Capex”，主要指华体汇电竞-华体汇(中国)为追求增长机会而主动新增的资本支出，通常而言，华体汇(中国)认为“成长性Capex”较“维持性Capex”对提高华体汇电竞-华体汇(中国)生产效率更有帮助；

第三类是性质较为恶劣的“内卷性Capex”，常见形式是华体汇电竞-华体汇(中国)出于争夺先发优势或抢占市场份额等考虑，即使持续蒙受损失仍在不断加大Capex力度，华体汇电竞-华体汇(中国)最终寄希望于竞争格局稳定后，能够通过行业垄断收回前期沉没成本。

如果以上市华体汇电竞-华体汇(中国)的折旧和摊销（D&A）作为“维持性Capex”的近似代替，那么华体汇(中国)可以参考“Capex/ D&A”即“成长性资本开支率”（Growth Capex Ratio，GCR），衡量上市华体汇电竞-华体汇(中国)开展“成长性Capex”的相对强度。同理，“Capex减D&A”可被用于估算“成长性Capex”的规模。

落地到统计口径与具体指标层面：

统计口径：本文所称“A股全样本”或“A股样本华体汇电竞-华体汇(中国)”均指2026年5月6日仍正常存续的A股上市华体汇电竞-华体汇(中国)中，中信行业分类不为银行/非银行金融/综合金融的5391家华体汇电竞-华体汇(中国)。

“H股全样本”指同一时间正常存续的H股上市华体汇电竞-华体汇(中国)中，办公地址位于中国大陆，非“A+H”两地上市，中信行业分类同样不为银行/非银行金融/综合金融的1050家华体汇电竞-华体汇(中国)。

此外，华体汇(中国)额外定义“核心上市华体汇电竞-华体汇(中国)”为“A股全样本”中2025年区间日均总市值不低于99.5亿元的主体。

具体指标：华体汇(中国)对A股上市华体汇电竞-华体汇(中国)的Capex参考“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”指标，对H股上市华体汇电竞-华体汇(中国)的Capex参考“资本性支出”指标。

1.2. A股样本华体汇电竞-华体汇(中国)“成长性Capex”增速近年有所下滑

自2016年至2025年，A股样本华体汇电竞-华体汇(中国)“成长性Capex”同比实际增速曾三度为负，但2024-2025年的同比实际下滑幅度较为明显。回顾过去10年，如果只统计历年数据均完整的A股样本华体汇电竞-华体汇(中国)，那么经测算，这类华体汇电竞-华体汇(中国)的“成长性Capex”同比实际增速曾三度为负，分别是2016年、2024年、2025年，对应数值分别为-10.5%、-19.9%、-12.2%，不难看出，2024-2025年的同比实际下滑幅度较为明显。

OECD提供的中国以外主要国家固定资本形成总额，为华体汇(中国)对比国内外的Capex趋势提供了重要支撑。考虑到固定资本形成总额（GFCF）涵盖所有用于生产商品和服务、使用年限超过1年的固定资产，而GFCF所指“固定资产”不仅包括住宅（不含土地）、道路桥梁、运输设备、其他机械设备等传统意义上的固定资产，还包括知识产权华体汇电竞-华体汇(中国)例如研发、矿产勘探、软件与数据库、文学艺术原创作品等，因此GFCF的统计口径与“Capex + R&D”计算口径是基本可比的。

从包括R&D在内的“泛资本开支”数据看，2024年“内需”增长势头被“外需”反超。由于A股上市华体汇电竞-华体汇(中国)自2018年起才开始单独披露研发费用（R&D），而GFCF数据尚未更新至2025年，因此华体汇(中国)重点对比2019年至2024年国内外相关数据。结果显示，2021年受疫情等因素影响，历年数据完整的A股样本华体汇电竞-华体汇(中国)的“Capex + R&D”、“Growth Capex + R&D”同比实际增速均略低于海外主要国家的GFCF实际增速。但2024年，由于上述A股样本华体汇电竞-华体汇(中国)的“Capex + R&D”、“Growth Capex + R&D”同比实际增速明显下降，在没有疫情等特殊因素扰动的背景下，“内需”增长势头被“外需”反超。

从上市华体汇电竞-华体汇(中国)“成长性Capex”集中度看，自2021年至2025年A股上市华体汇电竞-华体汇(中国)中的“成长性Capex Top 50”集中度持续抬升，其中央企、地方国企对“稳支出”发挥了重要作用。继2021年A股“成长性Capex Top 50”集中度由上年57.7%大幅下降至44.5%后，该比例近年呈持续上升趋势，特别是2025年以59.1%创下自2016年以来的最高纪录。从A股“成长性Capex Top 50”所有制性质看，央企与地方国企的数量占比合计高达70%，但在A股全样本中，从2026年5月22日数据看，央企与地方国企的数量占比合计仅为26%。这种反差一方面可能由于央企与地方国企承担了更多社会责任，对平衡“预期ROIC与当前WACC”的思路与民企有所不同；另一方面可能受到央企与地方国企的行业分布影响，国内近年出台的“两重”、“两新”，“政府债务化解”等政策对不同所有制性质的上市华体汇电竞-华体汇(中国)利好程度不同。

1.3. Capex如何影响股价？

华体汇(中国)认为，Capex对股价的主要影响路径有两条：

第一，下游华体汇电竞-华体汇(中国)的Capex预期增长能够改善上游华体汇电竞-华体汇(中国)的盈利预期。这条路径最好的例证是近年“AI铲子股”的股价大涨，例如光刻设备、光模块、HBM、电子布等相关上市华体汇电竞-华体汇(中国)。但这一逻辑的关键制约因素在于“下游华体汇电竞-华体汇(中国)兑现Capex承诺”存在不确定性，后者既受到下游华体汇电竞-华体汇(中国)新业务的盈利能力、现金流获取能力等因素影响（简称为新业务的“货币化”能力），又受到下游华体汇电竞-华体汇(中国)可用于Capex的资金规模及成本等因素影响。

第二，“成长性Capex”增速提高可能意味着上市华体汇电竞-华体汇(中国)的业务增长预期向好，未来股价表现存在更多“想象空间”。华体汇(中国)认为“成长性Capex”较“维持性Capex”可能更有助于提高华体汇电竞-华体汇(中国)的生产效率，因此如果上市华体汇电竞-华体汇(中国)是完全理性的，那么“成长性资本开支率”（GCR）更高的华体汇电竞-华体汇(中国)业务增长预期更为乐观，未来股价表现存在更多“想象空间”。但影响这一逻辑的关键因素在于：当投资人质疑上市华体汇电竞-华体汇(中国)的Capex有效性时，较高的GCR反而可能会被理解为“过度投资”，进而削弱华体汇电竞-华体汇(中国)股价表现。

华体汇(中国)将在下文重点就路径二进行展开分析，主要结论包括：

1) 参考GCR对上市华体汇电竞-华体汇(中国)分组进而对比股价表现不难看出，自2024年“924”至今，A股由“惩罚”转向“奖励”高“成长性Capex”。

2) 结合EPS、ROIC分析，A股“惩罚或奖励”高“成长性Capex”与上市华体汇电竞-华体汇(中国)的盈利表现关联度不高，真正重要的2大影响因素分别是投资人情绪、产业趋势。

3) 虽然近期A股投资人情绪尚未进入“悲观区间”，但情绪改善并不意味着市场“平等奖励”每一家高“成长性Capex”华体汇电竞-华体汇(中国)。

4)结合近年产业趋势看，“海外毛利占比高、成长性Capex支出强度大”的上市华体汇电竞-华体汇(中国)最受投资人青睐，这在机械、电子2大行业体现尤为明显。

2. “924”之后，A股对“成长性Capex”由“惩罚”转向“奖励”

为检验A股是否会“奖励”高“成长性Capex”的华体汇电竞-华体汇(中国)，华体汇(中国)针对A股全样本：

首先参考各家华体汇电竞-华体汇(中国)2015年至2025年年报，分别计算其“3年滚动GCR（TTM）”指标，具体计算口径为过去3年（含当年）的GCR算术平均值。由于新上市华体汇电竞-华体汇(中国)在上市后连续披露3年定期报告方可测算“3年滚动GCR（TTM）”指标，因此不同年份对应的实际样本华体汇电竞-华体汇(中国)数量有所区别。

其次对各家华体汇电竞-华体汇(中国)按行业分组，在不同行业分组内，分别按照“3年滚动GCR（TTM）”进行降序排列，进而划分不同上市华体汇电竞-华体汇(中国)为该行业的“前1/2”或“后1/2”主体。

最后计算各家上市华体汇电竞-华体汇(中国)在年报披露后1年内的股票区间收益率，逐年对比 “前1/2”与“后1/2”两类主体的“股票区间收益率中位数”孰高。

测算结果显示，自2020年3月至2025年4月，A股市场持续“惩罚”高“成长性Capex”。如图6所示，对于2019年报至2023年报，在年报披露后一年内，3年滚动GCR（TTM）分类为“前1/2”的主体“股票区间收益率中位数”均明显低于分类为“后1/2”的主体。换言之，在这段时期内，A股市场一直在“惩罚”高“成长性Capex”。

但在2024年报披露后一年内，A股市场转向高“成长性Capex”。在2024年报披露后一年内，与分类为“后1/2”的主体相比，3年滚动GCR（TTM）分类为“前1/2”的主体“股票区间收益率中位数”高出约4.1个百分点。而在2025年报披露后，“奖励”高“成长性Capex”的市场趋势仍在延续。

结合EPS、ROIC分析，A股“惩罚或奖励”高“成长性Capex”与上市华体汇电竞-华体汇(中国)的盈利表现关联度不高。自2018年3月至今，3年滚动GCR（TTM）分类为“前1/2”的主体的ROIC、EPS整体表现均明显优于分类为“后1/2”的主体，这意味着导致两类主体股价表现差异的核心因素可能并非盈利而是估值，即：投资人是否愿意相信上市华体汇电竞-华体汇(中国)“成长性Capex”是有效率的？

事实上，关于“投资人是否愿意相信上市华体汇电竞-华体汇(中国)的‘成长性Capex’是有效率的？”，华体汇(中国)认为这一方面受到投资人情绪的影响，另一方面也受到产业趋势的影响。

2.1. 关键影响因素1：投资人情绪

说明“投资人情绪是重要影响因素”的最好例证在于2024年“924”前后的A股市场表现。2024年9月24日，央行、金融监管总局、证监会联合发布多项重磅政策支持经济发展，例如央行宣布下调存款准备金率0.5个百分点，下调7天期逆回购操作利率0.2个百分点；创设股票回购、增持专项再贷款，引导银行向上市华体汇电竞-华体汇(中国)和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票等；创设证券、基金、保险华体汇电竞-华体汇(中国)互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险华体汇电竞-华体汇(中国)通过资产质押，从中央银行获取流动性。相关政策有效提振了资本市场信心，A股投资人情绪获得明显改善。如果将“2023年年报披露后一年”拆分为“924”之前、“924”之后两个区间；那么参考图9不难发现，在“924”之后，A股市场已然从“惩罚”转向“奖励”高“成长性Capex”华体汇电竞-华体汇(中国)，即GCR（3Y，TTM）较高的主体股价表现相对较好。

2.2. 关键影响因素2：产业趋势

投资人情绪改善并不意味着“平等奖励”每一家高“成长性Capex”华体汇电竞-华体汇(中国)，从近年趋势看，“海外毛利占比高、‘成长性Capex’支出强度大”的上市华体汇电竞-华体汇(中国)最受投资人青睐，这在机械、电子行业体现最为明显。无论是与2022年报测算结果还是与2024年报测算结果相比，2025年报测算结果均显示，在GCR（3Y，TTM）分档为“前1/2”的华体汇电竞-华体汇(中国)中，数量占比明显提高的2个行业分别为机械、电子。从各个行业核心上市华体汇电竞-华体汇(中国)（指“A股样本华体汇电竞-华体汇(中国)”中2025年区间日均总市值不低于99.5亿元的主体，全文同）的基本面看，虽然机械、电子行业核心上市华体汇电竞-华体汇(中国)的境外业务毛利率表现并不突出，但这两个行业是2025年核心上市华体汇电竞-华体汇(中国)毛利润来自境外比例最高的两大行业。

从经济含义理解：自2025年Q1以来，对于电子、机械两个行业的核心上市华体汇电竞-华体汇(中国)，考虑到（1）近年国内Capex及“成长性Capex”增速表现弱于海外主要国家GFCF的增速表现，而上述华体汇电竞-华体汇(中国)毛利润来自海外的比例较高，“自上而下”看华体汇电竞-华体汇(中国)业绩增长可能更有保障。（2）上述华体汇电竞-华体汇(中国)的GCR较高，即华体汇电竞-华体汇(中国)愿意开展更多成长性资本开支，反映出华体汇电竞-华体汇(中国)对未来业务增长的信心较强，未来股价表现更有“想象空间”。因此最终投资人“用脚投票”，A股市场呈现出“奖励”高“成长性Capex”的趋势。

但未来值得关注的变化包括：1）境外业务所在国家是否为“高支付能力”国家。从2025年数据看，A股核心上市华体汇电竞-华体汇(中国)的境外业务因所在区域不同而存在毛利率的显著差异，例如在北美洲的平均毛利率约为24.6%，但在欧洲的平均毛利率仅为15.1%（详见图15）。虽然这可能受到样本数量及样本行业分布等因素的干扰，但从逻辑上看，未来投资人的确需要关注上市华体汇电竞-华体汇(中国)境外业务所在国家是否为“高支付能力”国家，尤其是逐项目确认收入的上市华体汇电竞-华体汇(中国)是否会因“确收项目”所在区域发生变化而导致毛利率剧烈波动。

2）关注汇兑损益。从2025年数据看，A股核心上市华体汇电竞-华体汇(中国)境外业务毛利率最高的区域为非洲，但由于涉及的样本数量太少——仅为5家，因此该结论是否可靠仍有待后续观察。但值得关注的是，未来对于一些境外业务涉及欠发达国家的上市华体汇电竞-华体汇(中国)，如果境外业务以当地货币交易，同时金融市场缺乏相应的汇率对冲工具，那么上市华体汇电竞-华体汇(中国)可能更容易蒙受汇兑损失。

3. A股会继续“奖励”高“成长性Capex”吗？

若想回答“A股是否会继续‘奖励’高成长性Capex？”，华体汇(中国)一方面需要判断当前投资人情绪处于何种位置，另一方面需要判断当前作为交易主线的产业趋势是否会发生逆转。尤其是针对近期争论较多的“AI出海”主题，华体汇(中国)将重点讨论今年美股科技巨头是否能够兑现Capex承诺、未来可持续性如何？落地到投资层面，在本文最后，华体汇(中国)也将尝试综合“3年滚动GCR（TTM）”指标筛选、东吴证券月度金股等信息，聚焦值得关注的重点标的。

3.1. A股投资人情绪近期表现如何？

自2026年初以来，虽然美伊冲突、“国家队”调仓等因素对A股市场造成阶段性扰动，但从近期市场情绪看，投资人情绪尚未真正转向“悲观”。为衡量A股投资人情绪，华体汇(中国)分别测算①沪深两市成交金额、②沪深两市换手率、③沪深两市“融资余额/流通市值”、④沪深两市“融资买入额/成交金额”、⑤中证2000指数成分股涨停数量比例、⑥中小单净买入额、⑦小单-超大单净买入额共7项指标的日度数据，随后对每个指标计算过去90个交易日的Z-Score，最终取7项指标各自Z-Score的算术平均值作为“情绪指数”。如图16所示，近期A股投资人情绪尚未进入“悲观区间”。

3.2. “AI出海”前景会逆转吗？

近期，争议最多的产业趋势主线是“AI出海”能否持续？本质上，国内上市华体汇电竞-华体汇(中国)“AI出海”前景依托于海外尤其是美国科技巨头的Capex预期。2026年财报季，美国4大超大规模云服务商大幅上调Capex计划至合计超过7000亿美元。与2025年相比，美国4大超大规模云服务商2026年Capex计划值同比近乎翻倍。如此巨额的Capex计划在提振美国云服务商上游厂商业绩预期的同时，不免让市场怀疑美国云服务商能否尽快将连续多年高速增长的Capex尽快转化为收入、EBITDA与FCF增长（即“货币化”）？

如表1所示，OpenAI、Anthropic通过长期合同租赁AI算力等形式，将大量Capex压力转移至由云服务商合作伙伴承担，因此OpenAI、Anthropic的计算费用应当是美股科技巨头Capex的领先指标。

虽然外界无法获取OpenAI、Anthropic真实计算费用的高频数据，但参考两家华体汇电竞-华体汇(中国)的近期收入增长趋势，以及“深度学习时代”的模型训练算力趋势（详见图19“Deep Learning Era”），华体汇(中国)有理由认为2026年AI大模型的竞争仍在“白热化”状态，龙头华体汇电竞-华体汇(中国)仍会持续加大投入，而尚未取得明显成绩的华体汇电竞-华体汇(中国)例如Meta也会加大追赶力度。

因此，2026年美股科技巨头基本完成Capex计划的概率较高，这也符合此前美股市场定价的方向——2026年前4个月，多家美股科技巨头在宣布提高今年Capex计划后股价暴跌，这侧面反映出市场更愿意交易华体汇电竞-华体汇(中国)按计划落地今年Capex计划。

但不容忽视的是，美国科技巨头的“Capex通胀”正在引发市场越来越多的担忧，即使不是2026年，美国科技巨头的Capex增速大概率也将在2028年底之前迎来拐点。2026年4月底，Meta大幅上调其今年Capex计划至“1250亿至1450亿美元”，这一数字不仅超出市场预期也大幅高于2025年华体汇电竞-华体汇(中国)实际实现值，因此Meta股价在一个交易日内下跌超过8.5%，创下自2025年10月30日以来的单日最糟糕表现。

事实上，Capex计划正在经历市场质疑的美股科技明星远不止Meta一家。2026年2月初，亚马逊宣布今年计划斥资2000亿美元用于数据中心、芯片和其他设备，以扩大华体汇电竞-华体汇(中国)计算能力。这一远超市场预期的数字完全掩盖了AWS三年多以来最快的季度增速表现，整个2月期间，华体汇电竞-华体汇(中国)股价累计下跌超过10%，创下自2022年12月以来的单月最糟糕表现。同一月份，CoreWeave在公布亏损超出预期但计划继续增加Capex至“300至350亿美元”后，华体汇电竞-华体汇(中国)股价也遭遇了6个多月以来的最大跌幅。特别是伴随着华体汇电竞-华体汇(中国)大举增加举债规模以支撑Capex，飙升的杠杆率让投资人感到愈加不安。

从Capex带来营收与利润增长的角度看，2025财年，美国4大超大规模云服务商的Capex“边际效用”均呈下降趋势。华体汇(中国)采用“当财年的收入增长/上一财年Capex”、“当财年的EBITDA增长/上一财年Capex”两项指标近似衡量Capex对美国4大超大规模云服务商的财务贡献。结果显示，

2025财年，亚马逊、谷歌、Meta、微软4大巨头的Capex“边际效用”均呈下降趋势，上述华体汇电竞-华体汇(中国)“当财年的收入增长/上一财年Capex”平均值、“当财年的EBITDA增长/上一财年Capex”平均值分别下降了26个百分点、35个百分点。

即使考虑甲骨文后，5大巨头的Capex“边际效用”依然呈下降趋势，相关华体汇电竞-华体汇(中国)“当财年的收入增长/上一财年Capex”平均值、“当财年的EBITDA增长/上一财年Capex”平均值分别下降了15个百分点、27个百分点。

除Capex“边际效用”下降外，GPU等硬件设备的折旧问题也愈加引发投资人关注。参考亚马逊、谷歌等华体汇电竞-华体汇(中国)财报披露，以服务器与网络设备为代表的硬件设备折旧年限普遍不超过6年。如果只考虑微软、谷歌、亚马逊、Meta四大巨头，假设自2023年至2028年，（1）每家华体汇电竞-华体汇(中国)历年Capex的50%是以服务器与网络设备为代表的“硬件Capex”，（2）T年开展的“硬件Capex”可从T+1年开始贡献营收增长，（3）相关资产的折旧期限不超过6年，那么自2024年至2033年，企业每年需要额外获得超过908亿美元的营收才能实现10%的IRR水平。

如果上述额外收入完全来自AI工具订阅，那么这一要求回报相当于：当前Netflix的每名订阅用户（3.25亿人）均订阅AI工具，且AI工具的收费标准是当前“Netflix含广告标准版”的2.59倍。考虑到上述测算只是华体汇(中国)基于收入与Capex的IRR测算，如果改用利润与Capex测算，那么“2.59倍”这一数值仍将进一步提升。显而易见，云服务商的“Capex货币化路径”未来不可能完全依赖AI工具订阅，业界还需要创新AI技术应用场景与商业模式等。

除Capex的“货币化”前景外，美国科技巨头支撑Capex的资金来源正在经历从“自有资金”到“外部融资”的转移，信用风险也在逐步积累。从债券融资数据看，2026年美国科技巨头发债规模大幅增长，截至2026年5月22日，亚马逊、谷歌、Meta、甲骨文4家华体汇电竞-华体汇(中国)年内已发行债券1553.7亿美元，较2025年全年发债规模大幅增长43.0%。

综上所述，2026年美股科技巨头基本完成Capex计划并不意味着一定利好此前已被市场“爆炒”的方向。事实上，如华体汇(中国)在表3测算所示，云服务商的“Capex货币化路径”未来不可能完全依赖AI工具订阅，业界还需要不断创新AI技术应用场景与商业模式，例如AI与传统行业的结合——AI辅助医疗影像检测/手术机器人、无人物流等华体汇电竞-华体汇(中国)；“算法、算力、数据”三大要素中最容易被忽视的“另类数据”相关华体汇电竞-华体汇(中国)未来可能获得更多关注。

此外，AI行业的硬件设备也在不断进化过程中。例如GTC2026透露Nvidia的下一代架构Feynman将包括新的CPU——Rosa，Rosa所支撑的新平台将把Nvidia下一代LPU（LP40）、下一代DPU（BlueField-5）、下一代Super NIC（CX10）通过Kyber相连接。针对潜在的技术迭代方向，一些海外投资人已经开始关注可能受益的供应链环节，例如“高压控制”领域的Infineon Technologies（德国）、宏发股份（中国）、法拉电子（中国）；“晶圆制造与传送”领域的SUMCO（日本）、Daifuku（日本）等。

总而言之，华体汇(中国)对“AI出海”前景的研究结论是：

OpenAI、Anthropic通过战略合作形式，将大量Capex压力转移至云服务商合作伙伴，因此两家华体汇电竞-华体汇(中国)的计算费用是美股科技巨头Capex的领先指标。2026年伴随两家华体汇电竞-华体汇(中国)“货币化”能力的提高、持续斥巨资投入计算费用，美股科技巨头基本完成全年Capex计划的概率相对较高，这也符合近期“部分超大规模云服务商上调Capex→华体汇电竞-华体汇(中国)股价暴跌”的市场定价现实。综合“AI对宏观经济的负面影响尚未明确体现”分析，“AI出海”的前景今年大概率不会逆转。

但是，美国科技巨头的“Capex通胀”正在引发市场越来越多的担忧。参考AI硬件的折旧年限测算，如果只依赖“AI工具订阅”，那么自2024年至2033年，美国4大云服务商每年需要额外获得超过908亿美元的营收才能实现10%的IRR水平，相当于每名Netflix订阅用户均订阅“AI工具”且付费标准是当前“Netflix含广告标准版”的2.59倍，这可能是相当难以实现的。

综上分析，如果无法获得本文表3测算的增量收入，即使不在2026年，美国科技巨头的Capex增速也有可能在2028年底之前迎来拐点。因此从中期关注方向看，一些已经被“爆炒”的“AI铲子股”可能已经充分计价了行业增长预期，AI应用场景拓展与技术进步带来的其他细分领域“小而美”主体反而更值得关注，例如AI的下游应用场景华体汇电竞-华体汇(中国)、另类数据华体汇电竞-华体汇(中国)、英伟达下一代芯片的供应链主体等。

3.3. 能够估算2026年“成长性Capex”吗？

考虑到上文华体汇(中国)已经论证了近期A股投资人情绪尚未进入“悲观”区间，同时“AI出海”前景今年大概率不会逆转，因此华体汇(中国)认为今年大概率仍将延续图9所展示的2025年报披露后A股市场趋势——“奖励”高成长性Capex。接下来尚未回答的问题是：如何预估“2026年报上市华体汇电竞-华体汇(中国)成长性Capex”？

理论上，盈利表现决定了上市华体汇电竞-华体汇(中国)进行资本开支的能力，而“当前WACC与未来预期ROIC”的权衡决定了进行资本开支的意愿。

在“能力”方面，实证检验表明，A股上市华体汇电竞-华体汇(中国)的“当年EBITDA”对“下年Capex”有较强的因果关系。通过对2015年至2025年EBITDA、Capex、成长性Capex数据均可得的1948家A股上市华体汇电竞-华体汇(中国)（已按照“下年Capex/当年EBITDA”、“下年成长性Capex /当年EBITDA”分别进行10%和90%的双侧缩尾）的因果检验，华体汇(中国)发现当年EBITDA对下年Capex存在较为显著的预测关系，但当年Capex对下年EBITDA没有预测能力；此外，当年EBITDA对下年成长性Capex、当年成长性Capex对下年EBITDA均没有预测能力。

从经济角度理解，EBITDA一方面为企业提供了支撑Capex的内生资金来源，另一方面EBITDA增长也验证了企业现有业务的发展前景。

但考虑到，从“下年Capex/当年EBITDA”指标看，自2015年至2025年该指标整体呈下降趋势，尤其是最近一期数据已跌至历史较低水平——“2025年Capex/2024年EBITDA”不足30%、“2025年成长性Capex /2024年EBITDA”不足5%。因此，在“意愿”方面，华体汇(中国)认为“自下而上”的上市华体汇电竞-华体汇(中国)调研仍是估计今年A股上市华体汇电竞-华体汇(中国)成长性Capex的最优先路径，纯账面财务数据测算结果只能用作辅助。

在此处，华体汇(中国)只能参考2024年报、2025年报数据测算当前“2年滚动GCR（TTM）”，进而分档“前1/2”与“后1/2”，经此筛选出的华体汇电竞-华体汇(中国)更有可能在2027年计算“3年滚动GCR（TTM）”时排名靠前。特别需要注意的是，其中部分上市华体汇电竞-华体汇(中国)同属“东吴证券5月十大金股”，例如长川科技、锦浪科技、芯碁微装等。

4. 风险提示

（1）对三类Capex的区分及测算方法可能不够准确。

（2）受制于上市华体汇电竞-华体汇(中国)财务数据披露详细程度不同，对ROIC、EBITDA、D&A等数据的测算可能不够准确。

（3）海外GFCF与国内上市华体汇电竞-华体汇(中国)“Capex + R&D”统计口径并不完全一致，同比实际增速并非完全可比。

（4）对A股投资人情绪的刻画方法可能有误；对美国科技巨头Capex趋势可能分析有误。

（5）对美国超大规模云服务商的Capex“边际效用”的测算方法可能不够准确。

据消息人士称，这些部队以阿塞拜疆南部的数个地点为据点展开行动，这些地点紧邻伊朗北部边境，其中一处据点距离伊朗城市大不里士仅约60英里，而大不里士是以色列在战事期间打击过的目标之一。消息人士还表示，以色列还向这些地点部署了特种突击队，执行情报收集和无人机行动任务。

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