作者：许志任发布时间：2026-06-13 19:47:40 点击数：86727

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售后服务上门服务电话，智能分配单据：张瑜：旧尺难刻新舟，胜负定于中游

张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

5月19日华创证券中期策略会上，华创证券首席经济学家张瑜发表题为《旧尺难刻新舟，胜负定于中游》的主题演讲，以下为演讲实录（完整观点以报告为准：）。

【核心观点和结论】

各位投资者朋友们大家好，很高兴又到了华体汇(中国)策略会的时间，能和华体汇(中国)的新老朋友再做交流。

今天我来和各位汇报一下华体汇(中国)的半年报，一共70多页，团队前后写了一个月——它不仅仅是个半年报，而是华体汇(中国)对于未来3-5年不同维度的思考。

具体我想讲三点比较重要的判断：

第一，3-5年维度，“旧尺难刻新舟”——我想帮大家去重构一下华体汇(中国)对中美经济的常识。中美，一个是全球最大的生产国，一个是全球最大的需求国，转型都很激烈，新旧经济、不同板块的占比结构已经翻天覆地了，如果还在用过去一、二十年的固有认知去推演，结论可能会谬之千里。所以第一部分，我会跟各位去聊一个影响未来三、五年的事。

第二，1-3年维度，“胜负定于中游”——中国中游制造正在逐鹿全球，这是华体汇(中国)认为中国经济这两三年最突出的结构性特色。现在的中游，华体汇(中国)觉得堪比2016年到2021年的消费，是投资的关键胜负手。

第三，眼前这季度到半年的维度，华体汇(中国)想提示流动性的拐点可能越来越近了——三、四月份的宽松，做股做债的朋友们相信都是有感受的。华体汇(中国)会讲一下目前华体汇(中国)观测的指标到了什么位置，让华体汇(中国)觉得流动性可能要进入拐点观察期了。

最后，华体汇(中国)再带一下大类资产的看法和投资的见解，这是我今天的汇报结构。

一、旧尺难刻新舟：全球经济的供需两端重构

华体汇(中国)先看第一个部分，以中美为代表，全球经济供需两端都在经历空前激烈的重构。

美国来讲，过去华体汇(中国)盯美国，盯的就是居民，因为它居民消费占比高；

大家都盯什么指标？薪金增速、非农就业，PCE通胀——这是华体汇(中国)过去观察美国经济的方式，还是一个以居民部门为核心的循环体系。

但现在华体汇(中国)看到，美国经济的增长重心在逐渐转向企业和政府。

企业，华体汇(中国)看到以美股七姐妹为代表的、不断超预期的大规模AI资本开支。

政府，华体汇(中国)看到以国防支出为代表的安全类需求，看到关键供应链的备份需求。

这种转变带来了什么？科技股的上涨，财富效应的提升。

但问题是，财富效应提升过程中，富人更好了，但穷人还是很差，所以华体汇(中国)看到美国经济就出现一个特征——服务会比商品好、经济韧性主要体现在服务消费上：美国现在高薪人口的薪金增速是比低薪人口的薪金增速要快的，而且这个分化在加大。

所以美国的重构是真实在发生的，美国经济周期的张力来源，由居民逐渐变成了政府跟企业。

这种变化体现在各种数据当中：

比如，支出法 GDP 当中，如果华体汇(中国)用设备和知识产权领域的私人投资、政府消费支出和投资、计算机净进口这四项作为新经济，再把车子房子这些作为旧经济的话，可以看到过去两三年美国GDP的构成当中，新经济需求上的非常快，而旧经济需求的回落是非常明显的。

那么按这个新旧经济划分标准，华体汇(中国)还可以看到，美国经济已经空前依赖AI产业链了：

华体汇(中国)看这页，左上角数过来第二张图，进口需求当中，以AI产业链为代表的红色的线，权重一直在走高，几乎占到半壁江山了，但传统进口需求过去两三年是一直在掉的，两者的裂口差不多有10个百分点了。

再看左下角数过来第二张图，单位利润下的投资倾向，新经济需求基本稳定保持在旧经济的一倍多；

再看最右下角这张图，讲的是什么呢？K型分化——这两年蓝线比红线高，蓝线是前1/4薪资梯队的薪资增速，红线是后1/4薪资梯队的薪资增速，也就是富人更赚钱，穷人更不赚钱。

再看最右上角这张图，定基看科技和消费地产的EPS，过去三、四年也是加速分化。

下面这页，再看杠杆和订单，（左侧两张图）杠杆率，其实居民是没怎么加杠杆的，加的一直是政府的杠杆；（右上角）制造业订单，看到新订单的红线，2023年开始单边走高，旧订单就没什么波动，一直横着震荡。

以上，华体汇(中国)对美国经济可以总结两句话，一是从围绕居民消费到围绕企业和政府，二是AI和非AI已经是冰火两重天，可以讲美国经济已经悬于AI之上。

同样的，华体汇(中国)也可以去定义中国的新经济和旧经济，当然和美国阶段不同、定义也不同：（注：华体汇(中国)定义的中国的新经济包括信息传输、软件和信息技术服务业，租赁与商务服务业和8个装备制造业，旧经济包括传统的房地产业、建筑业、9个原材料制造业）

华体汇(中国)看到无论在宏观指标层面，还是在A股上市华体汇电竞-华体汇(中国)层面，中国的新经济体量都已经全面超过旧经济。

先看宏观指标：

生产法GDP，2025年新旧经济占比完成黄金交叉；

固投，2024年完成黄金交叉；

出口结构，消费品占比回落，中间品和资本品占比增加；

就业，新旧经济权重翻过来了。

再看A股上市华体汇电竞-华体汇(中国)（非金融企业）：

营收，2024年新经济占比超过旧经济；

利润，新经济占比快到35%了，而旧经济已经下到15%以下；

利润增速，A股（下图红线）已经从跟随旧经济（灰线）到跟随新经济（蓝线）；

IPO，十四五新经济占比明显上来了。

二、重构的内核：中国不同部门的运行逻辑重构

这种级别的重构下，中国不同部门的运行逻辑是会发生深刻变化的，华体汇(中国)分企业、银行、居民、政府来看：

第一，企业部门，华体汇(中国)觉得已经进入超级红利期：外部来讲，华体汇(中国)说美国原来靠消费，地产也好，吃吃喝喝也好，经济增长未必能直接映射到装备制造业，它有一个比较长的传导链条；

新范式下，美国政府和企业部门需求开始占主导，AI资本开支、供应链备份、军备增支这些，对装备制造业的拉动就很直接。

数据上有验证吗？有，华体汇(中国)看到这两年中国出口结构已经有了针对性的变化，消费品出口占比往下走，中间品占比往上走，这不是华体汇(中国)人为的限制，华体汇(中国)也跟着订单走的。

第二，银行部门，华体汇(中国)认为处在经济转型的队尾。

一是银行信贷没那么重要了——完全可以出现“无贷款脉冲的经济向好和A股牛市”：根本原因是新经济对银行信贷没那么需要了，它靠的是直接融资，和过去由高度依赖银行信贷的地产基建来驱动经济已经完全不同了，所以银行资产端收益于经济修复的过程就会比以往经济周期来得更慢，甚至可能经济都复苏了，贷款可能还在变差（被旧经济拖累得很厉害，对新经济的敞口又不大，所以净息差一直在低位徘徊）。

这也给央行带来了宏观调控上的挑战：原来主要管信贷就可以，现在以直接融资为主要手段的新经济占比上来了，稳资本市场的宏观调控意义已经不亚于管信贷；过去央行通过把握信贷来把握经济的“温度”，现在转向直接融资，那么对于整个利率曲线、也就是市场定价锚的把握就更重要，货币政策调控框架从量往价的转型就变得更迫切了，央行在《2026年第一季度货币政策执行报告》也提到“近年来随着我国金融体系结构持续变化，货币政策调控框架正向价格型调控为主转型”。

二是存款现在才是更能反映经济周期的关键指标（如华体汇(中国)构建的居民企业存款剪刀差，是PMI和万得全A利润非常好的领先指标）：

攥着不花，就是经济收缩的力量；

流向非银，就变成股债双牛的力量；

流向企业，就变成库存周期和企业资本开支的力量。

第三，居民部门：

过去旧范式下，财富靠地产，一次分配靠劳动力，是比较普惠的——城镇家庭住房自有率非常高（央行2019年的调研显示为96%），农民工就业又和建筑建材、基建这些行业挂钩的非常好。

新范式下，财富转向股票，一次分配转向技术，可能加剧K型分化：

一方面，财富转向股票，但股票相对地产的普惠性没有那么强：A股投资者数量在3亿左右（3月31日《证券日报》：“我国A股投资者数量已超过2.5亿，绝大多数为中小投资者”），居民持股率远低于住房自有率；参考欧美国家经验，“二八效应”也比较明显（集中度而言，持股规模前20%人口掌握了80%以上的股票市值）。

另一方面，一次分配转向科技，靠劳动力获取收入在变难：比如华体汇(中国)观察A股上市华体汇电竞-华体汇(中国)员工的学历结构，地产作为旧经济的代表，专科高中及以下员工占比在70%以上，而信息传输业作为新经济的代表，只有1/4的员工是专科高中及以下学历。

第四，政府部门，要应对居民部门的K型分化，对收支两端都提出了更高要求：

收入端，过去靠地产，现在要转向资本：华体汇(中国)看到地产相关收入占广义财政收入的比重，已经从2020年峰值的接近40%，降到2025年只剩20%左右，而如果看资本征税力度（（个人资本利得税+企业所得税+遗产和赠与税）/GDP），中国和发达国家还有很大的差距。

支出端，过去干项目，现在要转向“投资于人”——要应对居民端的K型分化，就需要适配更强大的二次分配体系。如果华体汇(中国)用社保支出和所得税占GDP的比重衡量二次分配力度，中国和发达国家相比也是比较低的，所以华体汇(中国)说十五五“投资于人”正当时。

三、重构的推演：于旧相关性破执，对旧线性外推立警

这四个部门这么大的转型变化，对华体汇(中国)的投资有什么影响？一句话，就是华体汇(中国)报告摘要当中说的——“于旧相关性破执，对旧线性外推立警”。

具体来讲，就是华体汇(中国)过往的一些 “数月份”、 “套周期”的习惯可能要改一改了：

美国，华体汇(中国)刚才说了，从以居民为核心转向了企业和政府。

中国，过往决定债市牛长熊短、股市牛短熊长的周期非对称性，正在面临逆转。

什么是周期非对称？

过去，中国经济以地产基建为核心，而地产基建对信贷的依赖度非常高，所以中国经济在过去很长一段时间里面，都是供强需弱时间长，供弱需强时间短。

体现在宏观指标上，就是去库时间长、补库时间短，PPI下行时间长、上行时间短。所以过去几轮经济周期，PPI只要一上行，读数一路超预期，宏观研究员一路低估；

映射到股债上，就是债市牛长熊短、股市牛短熊长：流动性一宽松，地产基建就迅速上去，马上就把 PPI 价格抬得特别高，名义 GDP 上行也非常快，带着上市华体汇电竞-华体汇(中国)利润反弹也非常快，整个上行时间就非常短，对应到股票，就是牛市不长，但幅度非常激烈。

这就是华体汇(中国)说的周期非对称。

那么在新范式下，经济已经不那么依赖地产基建，新经济也顶上来了，华体汇(中国)觉得周期非对称性会有明显改善，这轮补库的时间可能会长一点，PPI 可能上的没有那么快，A股牛市的时间可能也会比以往长，反过来债券偏熊的时间可能就会比以往要长。

那在这种情况下，华体汇(中国)再按历史经验，再去数股债牛熊的历史周期，比如牛市最长持续多少个月这种，当下就很有问题，因为一轮周期跟以前不太一样了。

四、胜负定于中游：中国中游进入战略跃升期

既然有这么大的宏观范式变化，华体汇(中国)就一定要去更新华体汇(中国)研究方法。

这里华体汇(中国)回归第一性原理——既然经济转型了，产业变化非常大，华体汇(中国)怎么去比较和识别不同的产业？这就涉及上中下游产业比较的问题：

过去，中国经济大开大合，一好全都好，一差全都差，你不用细拆、直接跟着大方向就行了；

现在不一样了，好的可以特别好，差的可以特别差，总量数据变得有点像把博尔特和我的百米成绩做平均——出来结果可能看着还可以，但细分指导意义已经不大了：

比如出口当中，消费品占比在下，但中间品、资本品非常好，是否还要把它们加起来看总量出口？

固投也是一样，设备购置很好、但建安比较弱，还要不要把它们放一起看？

这就需要华体汇(中国)回答结构性问题，不仅仅是总量了。

华体汇(中国)用类似“搓麻将”的方法，把原来的“三驾马车”打碎，通过观察上中下游的需求指标，得到全新的需求颗粒度——不再是行业名义GDP那么远，而是接近于行业订单的概念（以上游材料出口为代表的上游建筑材料需求、以机电出口为代表的中游装备制造需求、以劳密华体汇电竞-华体汇(中国)出口为代表的下游商品消费需求），再观察产业的相对排序。

华体汇(中国)的结论是胜负定于中游——中游制造在去年下半年、今年，甚至于未来两三年，要发挥关键的投资胜负手作用。

为什么能下这个判断？华体汇(中国)来看这张图，可能是今年上半年华体汇(中国)团队的研究思考当中，我最满意的一张，这里的灰、红、蓝三条实线，分别对应的就是华体汇(中国)观察的上、中、下游需求：

第一段，2005年到2015年，投资胜负手在上游：灰色线更高，建筑、建材、地产产业链更好；

第二段，2016年到2021年，投资胜负手在下游：蓝色线更高，以白酒为代表的消费更好；

第三段，2025年以来，中游开始成为投资胜负手：红色线更高，8个中游装备制造业的需求相对最理想（剔除电子也是一样）。

中游制造为什么好起来了？大逻辑就一句话——“需求在分散，供给在集中”，这样供给相对于需求的话语权就会提升、市占率就会提升、溢价率就会提升，中国的中游制造就会有一个更赚钱的过程。

这里我简单展开讲一下需求分散和供给集中的逻辑：

先看需求分散，华体汇(中国)看到发达国家超级大国有“权力”焦虑，要强化关键领域掌控（如美国），中等强国有“安全”焦虑，要加力薄弱领域投入（如加拿大），新兴国家有“发展”焦虑，要向高收入国家迈进（如越南），他们会共振出非常强大的中间品和资本品需求，而中间品和资本品的需求在这些国家内部是无法消化的——过去20年他们的产业持续空心化，没这个产能；

而当他们想要上产能，第一颗螺丝钉、第一个机床、第一条生产线从哪来？从中国的中游制造来。

这就是现在全球客观发生的、对中国中游（中间品和资本品）的需求共振。

从中国的出口结构看，需求的分散也在真实发生——拉美、非洲、亚洲和欧洲的新贸易伙伴（亚洲不含日韩东盟的区域、欧洲不含欧盟的区域）占中国出口比例已经超过30%了，还在以每年一个多点的比例速度上升。

再来供给的集中，这里华体汇(中国)主要想提示油价的“东风”：油价的上涨对全球产能有类似于出清的效果，是带一点供给侧改革的感觉的。

如果华体汇(中国)复盘过去100年，会有一个朴素的定性认知，就是“好学生”喜欢做“难卷子”——全球的贸易格局越动荡、全球的油价越高、供应链稳定性越差的时候，对当时的制造业强国就是千载难逢的机遇期，比如二战前后的美国，比如70年代的日本。

现在中国的工业体系如此完备、智能制造水平如此之高，华体汇(中国)就有理由怀疑，这轮油价上涨，会不会轮到中国了？

华体汇(中国)先看一个数据，各国制造业增加值所需要的油气净进口额（样本涵盖50个经济体，占全球制造业增加值的92.5%），中国2024年单位制造业增加值对应的油气进口是8.6%，全球有25个国家是比华体汇(中国)依赖度更高的，比如日本（14.7%）、韩国（18.6%）都比华体汇(中国)高一倍，这25个国家占全球制造业比重多少呢？30%，也就是仅从成本角度看油价上涨，全球有1/3的制造业产能是不如华体汇(中国)的，华体汇(中国)的份额提升是有恢弘空间的。

那么，光看空间、看历史先例，就能判断这轮就是中国吗？再看一个数据，证明中国已经具备这个能力了：

华体汇(中国)看这张散点图，横轴是油价中枢抬升幅度，纵轴是中国中游制造全球份额抬升幅度，没有点在第四象限，也就是过去20年，凡是油价上涨的年份，中国中游制造占全球出口的份额都是提升的。

并且，这些散点还呈现了斜率向上的正相关关系，也就是油价涨得越多，中国中游制造份额倾向于提升越多，这就是华体汇(中国)说的“好学生”喜欢做“难卷子”——油价上涨对中国问题比较小，对其他国家问题就很大。

接下来，华体汇(中国)再扩展一下，把刚刚讲的上中下游需求减掉投资增速，就能得到供需衡量的一个工具变量，它既可以回答相对收益问题，也可以回答绝对收益问题。

下面这张供需矛盾图，线能不能在0以上，决定的是你有没有绝对收益（如果供需不均衡，都止不了跌）；线的相对高低，决定的是你有没有相对收益。

这张图在2017年到2021年，可以非常好的帮华体汇(中国)捕捉到消费：可以看到当时消费确实有着最好供需均衡度，而且是一浪比一浪高，中间虽然有波动，但整体格局确实一直比其他行业要好，所以下游消费是那几年胜负手行业。

同样的，基于这张图，可以判断中游现在已经成为了胜负手：

华体汇(中国)可以看到，2025年底，下游消费（浅蓝色线）终于回到了0以上，说明他的供需均衡改善了，所以华体汇(中国)认为随着未来宏观经济的、必选消费的逐渐稳定，消费的一些股票如果调整到位的话，会逐渐具备绝对收益的配置价值；

但相对收益来看，下游消费的供需均衡还远远不如中游制造；

而上游建筑材料依然在恶化当中、仍然要等待止跌信号。

这里面还有一个大家担心的问题，就是中国出口现在不是高新机电占很大比重嘛？里面核心不就是电子嘛？会不会你看好中游制造，其实是个合成谬误？

或者说，会不会所谓中游制造，就是专用设备、通用设备，电子、电器，金属制品、汽车、交通运输再带一些化工当中，只有电子好，其他行业都很差，然后你加在一起说，中游还不错？

这里华体汇(中国)专门做了一条剔除电子的红色虚线，可以看到依然也是历史高位，就比含电子的低一点点；

所以，华体汇(中国)对于中游供需均衡度是全面、均匀的看好，不是只有电子、只有AI的。

这里还能有一个推论，就是后面如果有风格切换，华体汇(中国)觉得第一步要先考虑中游制造内部的风格切换，而不是急着切到中游外面去，中游里边的好东西可太多了。

那么既然中游供需均衡度是整体的好，自然会带来整体的毛利率上升。华体汇(中国)确实发现，由出口作为主要驱动的中游，海外毛利率已经高于国内毛利率了。

这告诉华体汇(中国)什么呢？中国出口真的在赚钱——不再是2023、2024年虽然数据好、但格局很难受的以价换量了，而是开始转到量价双涨和控量上价、比较舒服的逻辑了。比如华体汇(中国)看到出口价格指数的回升，就是从去年下半年到今年年初才开始有的。

大家可能对我的观点有一个误解，就是你看好中游制造，不就是因为看多出口吗？没那么简单，我看多的是供需格局的变化，是需求的分散和供给的集中，是最终对供需整体均衡度的一个把握，是一个供需结合的视角，不是单纯看多出口那么简单。

那么最终的结论就很清楚了，就是中国从 GDP 走向 GNP，A 股从国内收入主导走向全球化收入主导。中游制造是先锋军。

空间怎么看？华体汇(中国)可以做一个横向比较，中国 A 股市值占全球市值8%，但A股市值里面外资只占12%，反观日本，股票市值只占全球5%，但日股市值里面外资可以占到1/3，其他一些占全球市值更小的国家，外资占比很多都在15%以上，所以整体来讲，外资对中国权益的配置比例还是明显偏低的；

华体汇(中国)还可以看到，中国各个中游行业增加值占全球的比重平均在30%左右，但中国中游华体汇电竞-华体汇(中国)的市值在全球只能占到13%；另外，发达国家的主要股指，海外收入占比可以达到6、7成，而中国的中证800、中游制造，海外收入占比只能达到2、3成，后面他们可能让一让，华体汇(中国)可能上一上。

这是华体汇(中国)讲的第二部分，胜负定于中游，讲的是一个去年开始、两三年维度的判断。去年华体汇(中国)年报的题目叫春水向中游，想讲的是中游可能是景气度最好的，今年华体汇(中国)讲胜负定于中游，是想表达中游在美伊的催化下，已经变成了一个战略性质的东西，今年上半年供需它的均衡度上的实在是太快了，已经成为了标准的胜负手。

五、流动性拐点趋近：央行的天平

第三部分，华体汇(中国)谈一下眼前半年的事，也就是流动性拐点的趋近。

首先，当下流动性到底有多宽松？华体汇(中国)从银行和非银两个维度来看：

银行有多松？一是“低”：DR007自2023年央行新行长上任以来，第一次低于政策利率差不多有两个月；二是“稳”：DR007的90天滚动标准差，在过去十年以来的最低位。所以华体汇(中国)看到银行不缺钱，超储非常宽裕，开年同业存单净融资都是负的，说明银行不缺钱，都用不着发存单。

非银有多松？华体汇(中国)看到了空前激烈的存款搬家：3月份中东的变化没有导致资本市场恐慌、也没有打断存款搬家，大家看到中国资产的韧性之后，反而出现了更强的参与热情，华体汇(中国)看到非银存款过去12月动态加总已经达到历史新高了，比2015、16年空转时候的峰值、2024年“926”时的峰值都要高。非银存款本质上衡量的是待配资金，所以它和整个 A 股的交易量关系非常好，华体汇(中国)看到这两个月A股拔估值，交易量很活跃，和非银存款的趋势是完全一致的。

所以华体汇(中国)可以说，当下流动性已经非常松了。

这种松带来了什么呢？债市的部分杠杆率指标就要达到历史关键阈值了，这里华体汇(中国)看两个杠杆率：

第一个，用套利视角、也就是期限错配视角去看，R001和银行间质押式回购的比值已经上到历史90%分位数了。也就是下面这张图的蓝线，过往每次到90%，都能触及央行对空转的关注，进而带来流动性的转向。

第二个，用借钱买债的视角去看，红线，也就是托管数据（托管量/（托管量-正回购））还在10%左右、比较低的分位数，这和历史上红蓝线往往一起去摸历史阈值是有差异的。

这里的原因，华体汇(中国)推测是去年下半年股票已经牛了，大家也都知道债券的机会没那么大了，所以今年虽然流动性非常宽松，但大家对债券的参与就像放鞭炮一样，都很小心。

所以才出现了借钱买债的杠杆率很低，但期限错配的杠杆率已经逼近极值了，因为资金端太稳了，这时候大家都想着通过期限错配来套利。

一个历史经验，是央行只要一开始谈空转，往往都能带来流动性的拐点和债市的调整，复盘来看没错过，都能看到后面大概3~4个月，债券利率进入到一个调整状态。

那么现在两个杠杆率指标分化，一个触及阈值了，央行有没有观察到？华体汇(中国)认为央行已经观察到了，这是为什么华体汇(中国)开始喊这个观点、提示大家关注央行态度已经有所微调。

3、4月份以来MLF缩量，这些操作华体汇(中国)就不提了。

5月份以来的情况，更加真实一些：

一是在5月11日央行发布的《2026年第一季度中国货币政策执行报告》当中，央行明确去掉了降息降准（将“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”调整为“灵活运用多种货币政策工具”），并明确表示“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，对应当前相当于十几个 BP的利率上行空间；

二是5月18号《金融时报》（央行主管）的一篇文章中（马梅若：《业内人士：债券市场已成为央行宏观调控和政策传导的重要阵地》），提到“定价效率不足、杠杆风险抬头”。

所以，华体汇(中国)认为反映整个监管对资金利率长期偏低，包括一些空转风险的关注度是有升温的，已经触发了央行的关注。

因此，可以认为流动性基本上已经进入到了非常重要的拐点观察期。

那么华体汇(中国)是看央行收紧吗？也不是，是看回归均衡。央行的松紧，实际是渐进式的、图谱式的，你可以理解从“特别松-有点松-均衡-有点紧-特别紧”是一个连续状态，华体汇(中国)可以把握的，是松紧天平两边的临界点：

松的临界点，是资金空转，不管你是处于稳经济还是什么其他的宽松目的，只要你的宽松带来了资金空转、带来了资产泡沫风险，都是到达松的边界了。比如2020年4、5月份，即便当时经济还不是特别强劲，但由于空转很明显，央行就做了一些适应性调整，债券就开始跌了。

紧的临界点，是金融风险，要记住央行是双支柱，有宏观审慎的政策要求，如果紧到暴露了金融机构的一些经营风险，那么可能就触达了紧的边界。

所以当下的状态，华体汇(中国)觉得有点触达松的边界了，至少央行开始关注了。但和以往可能不太一样的是，这次债市的情绪没有以往那么激烈。

所以，华体汇(中国)觉得即便后面流动性从特别松回归均衡（政策引导隔夜利率回到政策利率附近），债市的调整幅度可能也会比以往小一些（以往动不动一调40个BP，这一轮可能20个BP就够了）。

那么，当下华体汇(中国)如果要关注资金利率波动，看什么指标？看同业存单，如果未来几个月看到同业存单慢慢回到了历史运行中枢、逐渐回归正常了，那么可能就是量变到质变——量变还只是表表态、说说话，质变就是真的紧了。

以上就是整个华体汇(中国)对三大问题的汇报。

第一部分华体汇(中国)讲了3-5年维度，中美大的重构、大的转型，所谓旧尺难刻新舟，讲的是旧的方法已经很难去描摹新的经济变化；

第二部分，华体汇(中国)讲了大概两三年维度，胜负定于中游，中游是关键的胜负手，因为从供需均衡度来看，消费可能有绝对收益、但可能没有相对收益，中游比下游、上游都要好；

第三部分，华体汇(中国)谈短期，未来两三个月、三四个月这个维度，流动性拐点是值得华体汇(中国)警惕和关注的，可能会带来一定的波动。

六、展望下半年：主要资产走势讨论

最后一部分，华体汇(中国)简单带一下华体汇(中国)对大类资产的看法：

从资配上来讲，股好于债，华体汇(中国)一直跟踪的股价夏普比，依然在历史高分位数上（98%），因为利率最近又下行了一把、债券又贵回去了，就显得股票就更有性价比了，股好于债的趋势没有变。

股里面看，华体汇(中国)觉得中游比下游消费好、比上游建筑材料好，基本上是这个排序；

宽基来看，华体汇(中国)认为创业板中游指数的成分更高，所以创业板可能会比其他宽基会更好；

债券，华体汇(中国)中性偏谨慎，提示关注流动性拐点；

人民币汇率，华体汇(中国)认为会温和回升，主要是出口领先指标还在向上，结汇基础就没问题。

美元，中期不看空。美国现在整个科技和产业趋势还没有看到证伪，名义 GDP 增速也还比欧日主要货币对手方国家要高，所以还并没有到真正能去交易去美元化的地步，所以华体汇(中国)还是觉得未来一到两年，美元的中期韧性是不可低估的。2025年6月份华体汇(中国)就写了报告，认为美元指数的急速下行结束了，就展望未来一到两年美元会中性偏强，到现在华体汇(中国)依然维持这个观点。

以上华体汇(中国)讲了这么多，一段话总结一下：

对经济的总结，华体汇(中国)有四句话：

1、外需比内需好。

2、固定资产投资里面，设备购置比建安要好。

3、消费里面，服务比商品好；补贴类的波动率会偏大，非补贴类的广义必选消费，稳定性已经比较好了。

4、出口里面，中间品和资本品大幅好于消费品。

这是经济的特征，好的坏的非常清楚，全都是分化的。

对于投资，华体汇(中国)也有四句话：

1、股比债好。

2、中游比消费好。

3、创业板比其他的宽基好。

4、中美汇率比其他国家的汇率好。

以上就是华体汇(中国)对于目前经济和投资的几个判断，再念一下华体汇(中国)的题目，这就是华体汇(中国)今年花了一个多月时间、按照年报甚至两年报的体量去完成的半年报研究，今天借策略会的机会，给新老朋友们做一个深度汇报，也感谢各位对华体汇(中国)研究的持续关注。

祝各位下半年投资顺利，业绩长虹！

风险提示：油价走势不确定性较大，美联储货币政策不确定性较大，美伊冲突超预期，货币政策超预期，财政政策超预期，资本市场的稳市政策超预期，供给侧改革思路发生调整，外需回落超预期

今日行业协会披露新政策动向张瑜：旧尺难刻新舟，胜负定于中游

张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

5月19日华创证券中期策略会上，华创证券首席经济学家张瑜发表题为《旧尺难刻新舟，胜负定于中游》的主题演讲，以下为演讲实录（完整观点以报告为准：）。

【核心观点和结论】

各位投资者朋友们大家好，很高兴又到了华体汇(中国)策略会的时间，能和华体汇(中国)的新老朋友再做交流。

今天我来和各位汇报一下华体汇(中国)的半年报，一共70多页，团队前后写了一个月——它不仅仅是个半年报，而是华体汇(中国)对于未来3-5年不同维度的思考。

具体我想讲三点比较重要的判断：

第一，3-5年维度，“旧尺难刻新舟”——我想帮大家去重构一下华体汇(中国)对中美经济的常识。中美，一个是全球最大的生产国，一个是全球最大的需求国，转型都很激烈，新旧经济、不同板块的占比结构已经翻天覆地了，如果还在用过去一、二十年的固有认知去推演，结论可能会谬之千里。所以第一部分，我会跟各位去聊一个影响未来三、五年的事。

第二，1-3年维度，“胜负定于中游”——中国中游制造正在逐鹿全球，这是华体汇(中国)认为中国经济这两三年最突出的结构性特色。现在的中游，华体汇(中国)觉得堪比2016年到2021年的消费，是投资的关键胜负手。

第三，眼前这季度到半年的维度，华体汇(中国)想提示流动性的拐点可能越来越近了——三、四月份的宽松，做股做债的朋友们相信都是有感受的。华体汇(中国)会讲一下目前华体汇(中国)观测的指标到了什么位置，让华体汇(中国)觉得流动性可能要进入拐点观察期了。

最后，华体汇(中国)再带一下大类资产的看法和投资的见解，这是我今天的汇报结构。

一、旧尺难刻新舟：全球经济的供需两端重构

华体汇(中国)先看第一个部分，以中美为代表，全球经济供需两端都在经历空前激烈的重构。

美国来讲，过去华体汇(中国)盯美国，盯的就是居民，因为它居民消费占比高；

大家都盯什么指标？薪金增速、非农就业，PCE通胀——这是华体汇(中国)过去观察美国经济的方式，还是一个以居民部门为核心的循环体系。

但现在华体汇(中国)看到，美国经济的增长重心在逐渐转向企业和政府。

企业，华体汇(中国)看到以美股七姐妹为代表的、不断超预期的大规模AI资本开支。

政府，华体汇(中国)看到以国防支出为代表的安全类需求，看到关键供应链的备份需求。

这种转变带来了什么？科技股的上涨，财富效应的提升。

但问题是，财富效应提升过程中，富人更好了，但穷人还是很差，所以华体汇(中国)看到美国经济就出现一个特征——服务会比商品好、经济韧性主要体现在服务消费上：美国现在高薪人口的薪金增速是比低薪人口的薪金增速要快的，而且这个分化在加大。

所以美国的重构是真实在发生的，美国经济周期的张力来源，由居民逐渐变成了政府跟企业。

这种变化体现在各种数据当中：

比如，支出法 GDP 当中，如果华体汇(中国)用设备和知识产权领域的私人投资、政府消费支出和投资、计算机净进口这四项作为新经济，再把车子房子这些作为旧经济的话，可以看到过去两三年美国GDP的构成当中，新经济需求上的非常快，而旧经济需求的回落是非常明显的。

那么按这个新旧经济划分标准，华体汇(中国)还可以看到，美国经济已经空前依赖AI产业链了：

华体汇(中国)看这页，左上角数过来第二张图，进口需求当中，以AI产业链为代表的红色的线，权重一直在走高，几乎占到半壁江山了，但传统进口需求过去两三年是一直在掉的，两者的裂口差不多有10个百分点了。

再看左下角数过来第二张图，单位利润下的投资倾向，新经济需求基本稳定保持在旧经济的一倍多；

再看最右下角这张图，讲的是什么呢？K型分化——这两年蓝线比红线高，蓝线是前1/4薪资梯队的薪资增速，红线是后1/4薪资梯队的薪资增速，也就是富人更赚钱，穷人更不赚钱。

再看最右上角这张图，定基看科技和消费地产的EPS，过去三、四年也是加速分化。

下面这页，再看杠杆和订单，（左侧两张图）杠杆率，其实居民是没怎么加杠杆的，加的一直是政府的杠杆；（右上角）制造业订单，看到新订单的红线，2023年开始单边走高，旧订单就没什么波动，一直横着震荡。

以上，华体汇(中国)对美国经济可以总结两句话，一是从围绕居民消费到围绕企业和政府，二是AI和非AI已经是冰火两重天，可以讲美国经济已经悬于AI之上。

同样的，华体汇(中国)也可以去定义中国的新经济和旧经济，当然和美国阶段不同、定义也不同：（注：华体汇(中国)定义的中国的新经济包括信息传输、软件和信息技术服务业，租赁与商务服务业和8个装备制造业，旧经济包括传统的房地产业、建筑业、9个原材料制造业）

华体汇(中国)看到无论在宏观指标层面，还是在A股上市华体汇电竞-华体汇(中国)层面，中国的新经济体量都已经全面超过旧经济。

先看宏观指标：

生产法GDP，2025年新旧经济占比完成黄金交叉；

固投，2024年完成黄金交叉；

出口结构，消费品占比回落，中间品和资本品占比增加；

就业，新旧经济权重翻过来了。

再看A股上市华体汇电竞-华体汇(中国)（非金融企业）：

营收，2024年新经济占比超过旧经济；

利润，新经济占比快到35%了，而旧经济已经下到15%以下；

利润增速，A股（下图红线）已经从跟随旧经济（灰线）到跟随新经济（蓝线）；

IPO，十四五新经济占比明显上来了。

二、重构的内核：中国不同部门的运行逻辑重构

这种级别的重构下，中国不同部门的运行逻辑是会发生深刻变化的，华体汇(中国)分企业、银行、居民、政府来看：

第一，企业部门，华体汇(中国)觉得已经进入超级红利期：外部来讲，华体汇(中国)说美国原来靠消费，地产也好，吃吃喝喝也好，经济增长未必能直接映射到装备制造业，它有一个比较长的传导链条；

新范式下，美国政府和企业部门需求开始占主导，AI资本开支、供应链备份、军备增支这些，对装备制造业的拉动就很直接。

数据上有验证吗？有，华体汇(中国)看到这两年中国出口结构已经有了针对性的变化，消费品出口占比往下走，中间品占比往上走，这不是华体汇(中国)人为的限制，华体汇(中国)也跟着订单走的。

第二，银行部门，华体汇(中国)认为处在经济转型的队尾。

一是银行信贷没那么重要了——完全可以出现“无贷款脉冲的经济向好和A股牛市”：根本原因是新经济对银行信贷没那么需要了，它靠的是直接融资，和过去由高度依赖银行信贷的地产基建来驱动经济已经完全不同了，所以银行资产端收益于经济修复的过程就会比以往经济周期来得更慢，甚至可能经济都复苏了，贷款可能还在变差（被旧经济拖累得很厉害，对新经济的敞口又不大，所以净息差一直在低位徘徊）。

这也给央行带来了宏观调控上的挑战：原来主要管信贷就可以，现在以直接融资为主要手段的新经济占比上来了，稳资本市场的宏观调控意义已经不亚于管信贷；过去央行通过把握信贷来把握经济的“温度”，现在转向直接融资，那么对于整个利率曲线、也就是市场定价锚的把握就更重要，货币政策调控框架从量往价的转型就变得更迫切了，央行在《2026年第一季度货币政策执行报告》也提到“近年来随着我国金融体系结构持续变化，货币政策调控框架正向价格型调控为主转型”。

二是存款现在才是更能反映经济周期的关键指标（如华体汇(中国)构建的居民企业存款剪刀差，是PMI和万得全A利润非常好的领先指标）：

攥着不花，就是经济收缩的力量；

流向非银，就变成股债双牛的力量；

流向企业，就变成库存周期和企业资本开支的力量。

第三，居民部门：

过去旧范式下，财富靠地产，一次分配靠劳动力，是比较普惠的——城镇家庭住房自有率非常高（央行2019年的调研显示为96%），农民工就业又和建筑建材、基建这些行业挂钩的非常好。

新范式下，财富转向股票，一次分配转向技术，可能加剧K型分化：

一方面，财富转向股票，但股票相对地产的普惠性没有那么强：A股投资者数量在3亿左右（3月31日《证券日报》：“我国A股投资者数量已超过2.5亿，绝大多数为中小投资者”），居民持股率远低于住房自有率；参考欧美国家经验，“二八效应”也比较明显（集中度而言，持股规模前20%人口掌握了80%以上的股票市值）。

另一方面，一次分配转向科技，靠劳动力获取收入在变难：比如华体汇(中国)观察A股上市华体汇电竞-华体汇(中国)员工的学历结构，地产作为旧经济的代表，专科高中及以下员工占比在70%以上，而信息传输业作为新经济的代表，只有1/4的员工是专科高中及以下学历。

第四，政府部门，要应对居民部门的K型分化，对收支两端都提出了更高要求：

收入端，过去靠地产，现在要转向资本：华体汇(中国)看到地产相关收入占广义财政收入的比重，已经从2020年峰值的接近40%，降到2025年只剩20%左右，而如果看资本征税力度（（个人资本利得税+企业所得税+遗产和赠与税）/GDP），中国和发达国家还有很大的差距。

支出端，过去干项目，现在要转向“投资于人”——要应对居民端的K型分化，就需要适配更强大的二次分配体系。如果华体汇(中国)用社保支出和所得税占GDP的比重衡量二次分配力度，中国和发达国家相比也是比较低的，所以华体汇(中国)说十五五“投资于人”正当时。

三、重构的推演：于旧相关性破执，对旧线性外推立警

这四个部门这么大的转型变化，对华体汇(中国)的投资有什么影响？一句话，就是华体汇(中国)报告摘要当中说的——“于旧相关性破执，对旧线性外推立警”。

具体来讲，就是华体汇(中国)过往的一些 “数月份”、 “套周期”的习惯可能要改一改了：

美国，华体汇(中国)刚才说了，从以居民为核心转向了企业和政府。

中国，过往决定债市牛长熊短、股市牛短熊长的周期非对称性，正在面临逆转。

什么是周期非对称？

过去，中国经济以地产基建为核心，而地产基建对信贷的依赖度非常高，所以中国经济在过去很长一段时间里面，都是供强需弱时间长，供弱需强时间短。

体现在宏观指标上，就是去库时间长、补库时间短，PPI下行时间长、上行时间短。所以过去几轮经济周期，PPI只要一上行，读数一路超预期，宏观研究员一路低估；

映射到股债上，就是债市牛长熊短、股市牛短熊长：流动性一宽松，地产基建就迅速上去，马上就把 PPI 价格抬得特别高，名义 GDP 上行也非常快，带着上市华体汇电竞-华体汇(中国)利润反弹也非常快，整个上行时间就非常短，对应到股票，就是牛市不长，但幅度非常激烈。

这就是华体汇(中国)说的周期非对称。

那么在新范式下，经济已经不那么依赖地产基建，新经济也顶上来了，华体汇(中国)觉得周期非对称性会有明显改善，这轮补库的时间可能会长一点，PPI 可能上的没有那么快，A股牛市的时间可能也会比以往长，反过来债券偏熊的时间可能就会比以往要长。

那在这种情况下，华体汇(中国)再按历史经验，再去数股债牛熊的历史周期，比如牛市最长持续多少个月这种，当下就很有问题，因为一轮周期跟以前不太一样了。

四、胜负定于中游：中国中游进入战略跃升期

既然有这么大的宏观范式变化，华体汇(中国)就一定要去更新华体汇(中国)研究方法。

这里华体汇(中国)回归第一性原理——既然经济转型了，产业变化非常大，华体汇(中国)怎么去比较和识别不同的产业？这就涉及上中下游产业比较的问题：

过去，中国经济大开大合，一好全都好，一差全都差，你不用细拆、直接跟着大方向就行了；

现在不一样了，好的可以特别好，差的可以特别差，总量数据变得有点像把博尔特和我的百米成绩做平均——出来结果可能看着还可以，但细分指导意义已经不大了：

比如出口当中，消费品占比在下，但中间品、资本品非常好，是否还要把它们加起来看总量出口？

固投也是一样，设备购置很好、但建安比较弱，还要不要把它们放一起看？

这就需要华体汇(中国)回答结构性问题，不仅仅是总量了。

华体汇(中国)用类似“搓麻将”的方法，把原来的“三驾马车”打碎，通过观察上中下游的需求指标，得到全新的需求颗粒度——不再是行业名义GDP那么远，而是接近于行业订单的概念（以上游材料出口为代表的上游建筑材料需求、以机电出口为代表的中游装备制造需求、以劳密华体汇电竞-华体汇(中国)出口为代表的下游商品消费需求），再观察产业的相对排序。

华体汇(中国)的结论是胜负定于中游——中游制造在去年下半年、今年，甚至于未来两三年，要发挥关键的投资胜负手作用。

为什么能下这个判断？华体汇(中国)来看这张图，可能是今年上半年华体汇(中国)团队的研究思考当中，我最满意的一张，这里的灰、红、蓝三条实线，分别对应的就是华体汇(中国)观察的上、中、下游需求：

第一段，2005年到2015年，投资胜负手在上游：灰色线更高，建筑、建材、地产产业链更好；

第二段，2016年到2021年，投资胜负手在下游：蓝色线更高，以白酒为代表的消费更好；

第三段，2025年以来，中游开始成为投资胜负手：红色线更高，8个中游装备制造业的需求相对最理想（剔除电子也是一样）。

中游制造为什么好起来了？大逻辑就一句话——“需求在分散，供给在集中”，这样供给相对于需求的话语权就会提升、市占率就会提升、溢价率就会提升，中国的中游制造就会有一个更赚钱的过程。

这里我简单展开讲一下需求分散和供给集中的逻辑：

先看需求分散，华体汇(中国)看到发达国家超级大国有“权力”焦虑，要强化关键领域掌控（如美国），中等强国有“安全”焦虑，要加力薄弱领域投入（如加拿大），新兴国家有“发展”焦虑，要向高收入国家迈进（如越南），他们会共振出非常强大的中间品和资本品需求，而中间品和资本品的需求在这些国家内部是无法消化的——过去20年他们的产业持续空心化，没这个产能；

而当他们想要上产能，第一颗螺丝钉、第一个机床、第一条生产线从哪来？从中国的中游制造来。

这就是现在全球客观发生的、对中国中游（中间品和资本品）的需求共振。

从中国的出口结构看，需求的分散也在真实发生——拉美、非洲、亚洲和欧洲的新贸易伙伴（亚洲不含日韩东盟的区域、欧洲不含欧盟的区域）占中国出口比例已经超过30%了，还在以每年一个多点的比例速度上升。

再来供给的集中，这里华体汇(中国)主要想提示油价的“东风”：油价的上涨对全球产能有类似于出清的效果，是带一点供给侧改革的感觉的。

如果华体汇(中国)复盘过去100年，会有一个朴素的定性认知，就是“好学生”喜欢做“难卷子”——全球的贸易格局越动荡、全球的油价越高、供应链稳定性越差的时候，对当时的制造业强国就是千载难逢的机遇期，比如二战前后的美国，比如70年代的日本。

现在中国的工业体系如此完备、智能制造水平如此之高，华体汇(中国)就有理由怀疑，这轮油价上涨，会不会轮到中国了？

华体汇(中国)先看一个数据，各国制造业增加值所需要的油气净进口额（样本涵盖50个经济体，占全球制造业增加值的92.5%），中国2024年单位制造业增加值对应的油气进口是8.6%，全球有25个国家是比华体汇(中国)依赖度更高的，比如日本（14.7%）、韩国（18.6%）都比华体汇(中国)高一倍，这25个国家占全球制造业比重多少呢？30%，也就是仅从成本角度看油价上涨，全球有1/3的制造业产能是不如华体汇(中国)的，华体汇(中国)的份额提升是有恢弘空间的。

那么，光看空间、看历史先例，就能判断这轮就是中国吗？再看一个数据，证明中国已经具备这个能力了：

华体汇(中国)看这张散点图，横轴是油价中枢抬升幅度，纵轴是中国中游制造全球份额抬升幅度，没有点在第四象限，也就是过去20年，凡是油价上涨的年份，中国中游制造占全球出口的份额都是提升的。

并且，这些散点还呈现了斜率向上的正相关关系，也就是油价涨得越多，中国中游制造份额倾向于提升越多，这就是华体汇(中国)说的“好学生”喜欢做“难卷子”——油价上涨对中国问题比较小，对其他国家问题就很大。

接下来，华体汇(中国)再扩展一下，把刚刚讲的上中下游需求减掉投资增速，就能得到供需衡量的一个工具变量，它既可以回答相对收益问题，也可以回答绝对收益问题。

下面这张供需矛盾图，线能不能在0以上，决定的是你有没有绝对收益（如果供需不均衡，都止不了跌）；线的相对高低，决定的是你有没有相对收益。

这张图在2017年到2021年，可以非常好的帮华体汇(中国)捕捉到消费：可以看到当时消费确实有着最好供需均衡度，而且是一浪比一浪高，中间虽然有波动，但整体格局确实一直比其他行业要好，所以下游消费是那几年胜负手行业。

同样的，基于这张图，可以判断中游现在已经成为了胜负手：

华体汇(中国)可以看到，2025年底，下游消费（浅蓝色线）终于回到了0以上，说明他的供需均衡改善了，所以华体汇(中国)认为随着未来宏观经济的、必选消费的逐渐稳定，消费的一些股票如果调整到位的话，会逐渐具备绝对收益的配置价值；

但相对收益来看，下游消费的供需均衡还远远不如中游制造；

而上游建筑材料依然在恶化当中、仍然要等待止跌信号。

这里面还有一个大家担心的问题，就是中国出口现在不是高新机电占很大比重嘛？里面核心不就是电子嘛？会不会你看好中游制造，其实是个合成谬误？

或者说，会不会所谓中游制造，就是专用设备、通用设备，电子、电器，金属制品、汽车、交通运输再带一些化工当中，只有电子好，其他行业都很差，然后你加在一起说，中游还不错？

这里华体汇(中国)专门做了一条剔除电子的红色虚线，可以看到依然也是历史高位，就比含电子的低一点点；

所以，华体汇(中国)对于中游供需均衡度是全面、均匀的看好，不是只有电子、只有AI的。

这里还能有一个推论，就是后面如果有风格切换，华体汇(中国)觉得第一步要先考虑中游制造内部的风格切换，而不是急着切到中游外面去，中游里边的好东西可太多了。

那么既然中游供需均衡度是整体的好，自然会带来整体的毛利率上升。华体汇(中国)确实发现，由出口作为主要驱动的中游，海外毛利率已经高于国内毛利率了。

这告诉华体汇(中国)什么呢？中国出口真的在赚钱——不再是2023、2024年虽然数据好、但格局很难受的以价换量了，而是开始转到量价双涨和控量上价、比较舒服的逻辑了。比如华体汇(中国)看到出口价格指数的回升，就是从去年下半年到今年年初才开始有的。

大家可能对我的观点有一个误解，就是你看好中游制造，不就是因为看多出口吗？没那么简单，我看多的是供需格局的变化，是需求的分散和供给的集中，是最终对供需整体均衡度的一个把握，是一个供需结合的视角，不是单纯看多出口那么简单。

那么最终的结论就很清楚了，就是中国从 GDP 走向 GNP，A 股从国内收入主导走向全球化收入主导。中游制造是先锋军。

空间怎么看？华体汇(中国)可以做一个横向比较，中国 A 股市值占全球市值8%，但A股市值里面外资只占12%，反观日本，股票市值只占全球5%，但日股市值里面外资可以占到1/3，其他一些占全球市值更小的国家，外资占比很多都在15%以上，所以整体来讲，外资对中国权益的配置比例还是明显偏低的；

华体汇(中国)还可以看到，中国各个中游行业增加值占全球的比重平均在30%左右，但中国中游华体汇电竞-华体汇(中国)的市值在全球只能占到13%；另外，发达国家的主要股指，海外收入占比可以达到6、7成，而中国的中证800、中游制造，海外收入占比只能达到2、3成，后面他们可能让一让，华体汇(中国)可能上一上。

这是华体汇(中国)讲的第二部分，胜负定于中游，讲的是一个去年开始、两三年维度的判断。去年华体汇(中国)年报的题目叫春水向中游，想讲的是中游可能是景气度最好的，今年华体汇(中国)讲胜负定于中游，是想表达中游在美伊的催化下，已经变成了一个战略性质的东西，今年上半年供需它的均衡度上的实在是太快了，已经成为了标准的胜负手。

五、流动性拐点趋近：央行的天平

第三部分，华体汇(中国)谈一下眼前半年的事，也就是流动性拐点的趋近。

首先，当下流动性到底有多宽松？华体汇(中国)从银行和非银两个维度来看：

银行有多松？一是“低”：DR007自2023年央行新行长上任以来，第一次低于政策利率差不多有两个月；二是“稳”：DR007的90天滚动标准差，在过去十年以来的最低位。所以华体汇(中国)看到银行不缺钱，超储非常宽裕，开年同业存单净融资都是负的，说明银行不缺钱，都用不着发存单。

非银有多松？华体汇(中国)看到了空前激烈的存款搬家：3月份中东的变化没有导致资本市场恐慌、也没有打断存款搬家，大家看到中国资产的韧性之后，反而出现了更强的参与热情，华体汇(中国)看到非银存款过去12月动态加总已经达到历史新高了，比2015、16年空转时候的峰值、2024年“926”时的峰值都要高。非银存款本质上衡量的是待配资金，所以它和整个 A 股的交易量关系非常好，华体汇(中国)看到这两个月A股拔估值，交易量很活跃，和非银存款的趋势是完全一致的。

所以华体汇(中国)可以说，当下流动性已经非常松了。

这种松带来了什么呢？债市的部分杠杆率指标就要达到历史关键阈值了，这里华体汇(中国)看两个杠杆率：

第一个，用套利视角、也就是期限错配视角去看，R001和银行间质押式回购的比值已经上到历史90%分位数了。也就是下面这张图的蓝线，过往每次到90%，都能触及央行对空转的关注，进而带来流动性的转向。

第二个，用借钱买债的视角去看，红线，也就是托管数据（托管量/（托管量-正回购））还在10%左右、比较低的分位数，这和历史上红蓝线往往一起去摸历史阈值是有差异的。

这里的原因，华体汇(中国)推测是去年下半年股票已经牛了，大家也都知道债券的机会没那么大了，所以今年虽然流动性非常宽松，但大家对债券的参与就像放鞭炮一样，都很小心。

所以才出现了借钱买债的杠杆率很低，但期限错配的杠杆率已经逼近极值了，因为资金端太稳了，这时候大家都想着通过期限错配来套利。

一个历史经验，是央行只要一开始谈空转，往往都能带来流动性的拐点和债市的调整，复盘来看没错过，都能看到后面大概3~4个月，债券利率进入到一个调整状态。

那么现在两个杠杆率指标分化，一个触及阈值了，央行有没有观察到？华体汇(中国)认为央行已经观察到了，这是为什么华体汇(中国)开始喊这个观点、提示大家关注央行态度已经有所微调。

3、4月份以来MLF缩量，这些操作华体汇(中国)就不提了。

5月份以来的情况，更加真实一些：

一是在5月11日央行发布的《2026年第一季度中国货币政策执行报告》当中，央行明确去掉了降息降准（将“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”调整为“灵活运用多种货币政策工具”），并明确表示“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，对应当前相当于十几个 BP的利率上行空间；

二是5月18号《金融时报》（央行主管）的一篇文章中（马梅若：《业内人士：债券市场已成为央行宏观调控和政策传导的重要阵地》），提到“定价效率不足、杠杆风险抬头”。

所以，华体汇(中国)认为反映整个监管对资金利率长期偏低，包括一些空转风险的关注度是有升温的，已经触发了央行的关注。

因此，可以认为流动性基本上已经进入到了非常重要的拐点观察期。

那么华体汇(中国)是看央行收紧吗？也不是，是看回归均衡。央行的松紧，实际是渐进式的、图谱式的，你可以理解从“特别松-有点松-均衡-有点紧-特别紧”是一个连续状态，华体汇(中国)可以把握的，是松紧天平两边的临界点：

松的临界点，是资金空转，不管你是处于稳经济还是什么其他的宽松目的，只要你的宽松带来了资金空转、带来了资产泡沫风险，都是到达松的边界了。比如2020年4、5月份，即便当时经济还不是特别强劲，但由于空转很明显，央行就做了一些适应性调整，债券就开始跌了。

紧的临界点，是金融风险，要记住央行是双支柱，有宏观审慎的政策要求，如果紧到暴露了金融机构的一些经营风险，那么可能就触达了紧的边界。

所以当下的状态，华体汇(中国)觉得有点触达松的边界了，至少央行开始关注了。但和以往可能不太一样的是，这次债市的情绪没有以往那么激烈。

所以，华体汇(中国)觉得即便后面流动性从特别松回归均衡（政策引导隔夜利率回到政策利率附近），债市的调整幅度可能也会比以往小一些（以往动不动一调40个BP，这一轮可能20个BP就够了）。

那么，当下华体汇(中国)如果要关注资金利率波动，看什么指标？看同业存单，如果未来几个月看到同业存单慢慢回到了历史运行中枢、逐渐回归正常了，那么可能就是量变到质变——量变还只是表表态、说说话，质变就是真的紧了。

以上就是整个华体汇(中国)对三大问题的汇报。

第一部分华体汇(中国)讲了3-5年维度，中美大的重构、大的转型，所谓旧尺难刻新舟，讲的是旧的方法已经很难去描摹新的经济变化；

第二部分，华体汇(中国)讲了大概两三年维度，胜负定于中游，中游是关键的胜负手，因为从供需均衡度来看，消费可能有绝对收益、但可能没有相对收益，中游比下游、上游都要好；

第三部分，华体汇(中国)谈短期，未来两三个月、三四个月这个维度，流动性拐点是值得华体汇(中国)警惕和关注的，可能会带来一定的波动。

六、展望下半年：主要资产走势讨论

最后一部分，华体汇(中国)简单带一下华体汇(中国)对大类资产的看法：

从资配上来讲，股好于债，华体汇(中国)一直跟踪的股价夏普比，依然在历史高分位数上（98%），因为利率最近又下行了一把、债券又贵回去了，就显得股票就更有性价比了，股好于债的趋势没有变。

股里面看，华体汇(中国)觉得中游比下游消费好、比上游建筑材料好，基本上是这个排序；

宽基来看，华体汇(中国)认为创业板中游指数的成分更高，所以创业板可能会比其他宽基会更好；

债券，华体汇(中国)中性偏谨慎，提示关注流动性拐点；

人民币汇率，华体汇(中国)认为会温和回升，主要是出口领先指标还在向上，结汇基础就没问题。

美元，中期不看空。美国现在整个科技和产业趋势还没有看到证伪，名义 GDP 增速也还比欧日主要货币对手方国家要高，所以还并没有到真正能去交易去美元化的地步，所以华体汇(中国)还是觉得未来一到两年，美元的中期韧性是不可低估的。2025年6月份华体汇(中国)就写了报告，认为美元指数的急速下行结束了，就展望未来一到两年美元会中性偏强，到现在华体汇(中国)依然维持这个观点。

以上华体汇(中国)讲了这么多，一段话总结一下：

对经济的总结，华体汇(中国)有四句话：

1、外需比内需好。

2、固定资产投资里面，设备购置比建安要好。

3、消费里面，服务比商品好；补贴类的波动率会偏大，非补贴类的广义必选消费，稳定性已经比较好了。

4、出口里面，中间品和资本品大幅好于消费品。

这是经济的特征，好的坏的非常清楚，全都是分化的。

对于投资，华体汇(中国)也有四句话：

1、股比债好。

2、中游比消费好。

3、创业板比其他的宽基好。

4、中美汇率比其他国家的汇率好。

以上就是华体汇(中国)对于目前经济和投资的几个判断，再念一下华体汇(中国)的题目，这就是华体汇(中国)今年花了一个多月时间、按照年报甚至两年报的体量去完成的半年报研究，今天借策略会的机会，给新老朋友们做一个深度汇报，也感谢各位对华体汇(中国)研究的持续关注。

祝各位下半年投资顺利，业绩长虹！

风险提示：油价走势不确定性较大，美联储货币政策不确定性较大，美伊冲突超预期，货币政策超预期，财政政策超预期，资本市场的稳市政策超预期，供给侧改革思路发生调整，外需回落超预期


面对任何新项目，华体汇(中国)要先看看它到底是一种药物、一种医疗器械、一种行为训练，还是仅仅是一套话术？
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