作者：黄岳斌发布时间：2026-06-14 06:51:35 点击数：12447

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售后服务上门服务电话，智能分配单据：张瑜：5月全球投资十大主线

张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

核心观点

2026年5月全球大类资产总体表现为：全球股票（5.43%）>人民币（0.92%）>美元（0.90%）>全球债券（0.34%）>0%>大宗商品（-9.61%）。

报告摘要

十张图速览全球资产脉络

1、通胀中枢上移担忧引发全球长债利率同步上行。5月份，全球主权债券市场遭遇历史性抛售，各国30年期国债收益率纷纷击穿关键阈值：5月中旬，美债30年期收益率强势突破5.10%，创2007年以来新高；日本30年期国债自1999年面世以来首次触及4%的历史性关口。这种极端的全球长端利率重估，反映出市场对长期通胀中枢上移的担忧。作为全球资产定价之锚，美债微观交易结构的恶化也进一步放大了抛售动能。从一级投标看，30年期国债拍卖的投标倍数大幅滑落至2.3，且截标收益率升至5%上方；从衍生品角度观察，美债期货投机性净头寸持续回落，反映市场对美债后市偏悲观的定价态度。

2、全球资金流的“债强股弱”反映风险偏好边际降温。2026年5月，全球微观流动性呈现出较强的防御属性，前期持续扩张的权益资产配置动能出现显著收敛。从核心资产流向看，股票基金虽然维持了连续 25 个月的净流入，但单月流入规模大幅缩减至 148.6 亿美元（分位数回落至过去十年的 43.8% 水平），显示长线资金的权益加仓意愿在边际降低。与此同时，资金配置明确向固收和流动性管理工具转移。债券基金连续 13 个月录得净流入，且单月流入规模进一步扩张至 808.0 亿美元（处于过去十年 90.9% 的高分位）。5月份全球资金的配置特征为“债强股弱”，宏观层面的风险偏好正在边际回落。

3、美股结构分化下牛市宽度指标低于历史均值。5月份美股呈现出结构性分化，少数科技巨头贡献了绝大部分的指数涨幅。从宽基表现来看，自3月以来，市值加权的标普500指数持续跑赢标普500等权重指数。此外，华体汇(中国)通过统计成分股处于200日均线以上的比例计算的美股牛市宽度指标收敛至55.8%，低于2010年以来的历史均值，凸显出资金向头部资产集中的拥挤特征。值得警惕的是，4月中旬至5月中旬，纳斯达克指数一度出现“价格与波动率同涨”的反常背离特征。尽管进入5月下旬后，随着情绪边际缓和，纳指与波动率已修复至传统的负相关常态，但折射出当前美股内生的不稳定性。

4、全球再通胀交易重启与“二次通胀”担忧加剧。根据2026年5月的美国银行全球基金经理调查，“更高更久”的高利率环境正重新成为市场共识。净66%的全球基金经理看涨全球CPI的背景下，担忧“二次通胀”尾部风险的比例升至净40%。这种通胀预期的恶化直接驱动了利率定价的重估：不仅短端利率上行的预期升至2022年10月以来的新高，长端收益率的波动预期也显著加剧，超过6成基金经理预计30年期美债收益率将突破6%。总体而言，市场或正在为更为顽固的通胀路径与长期高企的无风险利率进行实质性的定价。

5、美国股债相关系数升至2000年以来的最高水平。2005-2019年间，美股与美债总回报的60日滚动相关系数均值为-0.35，87%的时间两者反向变动，构成了经典的“股债对冲”组合逻辑。然而2021年以来，这一相关系数翻转为+0.03，且52%的时间股债同向变动。更关键的是，5月数据显示标普500与彭博美国国债总回报指数的60日滚动相关系数已升至1990年代末以来的最高水平——市场回归到“好数据=坏消息（利率上行压制估值）”的通胀时代模式，而非2000年后大部分时间盛行的“好数据=好消息（增长驱动盈利）”。

6、英国富时100指数与英镑汇率的相关性出现逆转。2025年以来，英国股汇市场的底层定价逻辑发生了显著的结构性变化。富时100指数与贸易加权英镑汇率之间的相关性，已从2024年底约0.8的强正相关，大幅回落并逆转至-0.1的负相关区间。这一关键指标的脱钩，意味着传统“汇率升值=基本面强劲=股市利好”正向反馈链条的破裂。当前，市场已不再将英镑的相对走强简单解读为企业盈利修复的积极信号。结合英国30年期国债收益率突破5.8%以及英镑创下2025年1月以来最大单周跌幅的盘面来看，股汇正向关联的脱钩反映出，海外资金对英国经济前景的评估已发生变化，资产价格波动的内核转由债市恐慌与主权财政风险预期主导，触发了系统性的避险反应。

7、日本出现CPI回落与长债收益率高企的背离。日本宏观基本面与金融市场定价呈现出背离形态：尽管日本全国CPI同比增速已从前期高位大幅回落至1%附近，但日本超长端国债收益率不仅未跟随通胀下行，反而出现了历史性的向上突破：20年期国债收益率攀升至1996年以来最高水平，30年期国债收益率自面世以来首次突破4%关口，40年期国债收益率更是创下4.23%的历史极值。这种“通胀下行+利率上行”的非对称走势，揭示了日本国债底层定价逻辑的质变。当前市场抛售长债的核心驱动力，已完全越过了短期的CPI数据，转而对日本远期通胀中枢的抬升及主权财政的脆弱性进行重新计价。这意味着，日债定价正在向反映远期通胀预期、财政债务可持续性，以及货币政策正常化等宏观尾部风险的轨道回归。

8、美元与布伦特原油的60日滚动相关系数创历史新高。美元指数与布伦特原油的60日滚动相关性在5月升至2000年以来的最高水平。这一现象在历史上极为罕见——传统逻辑中，美元走强意味着以美元计价的原油对非美买家变贵，从而压制需求和油价。但在当前环境下，中东地缘冲突同时推升了美元（避险需求）和油价（供给中断风险），形成了“美元与油价同涨”的新格局。这种关联度的跃升，标志着石油与美元关系已从传统的“负反馈”模式转变为“地缘溢价同源驱动”模式。

9、铜油比迅速回落或预示沪深300走势面临压力。铜油比历来被视为捕捉宏观经济景气度与产业周期的核心定价指标。从历史实证统计来看，铜油比作为高度敏锐的宏观探针，往往领先沪深300指数约6个月。当铜油比下行时，通常意味着上游能源成本的抬升跑赢了下游工业需求的扩张，这种类似于“滞胀”的宏观环境会直接压制沪深300的预期盈利。2026年3月以来，美伊冲突升级导致国际油价突破100美元/桶。这种典型的地缘供给侧冲击导致铜油比迅速被动回落。成本端的刚性上升与需求端的相对疲弱，或预示着A股核心资产的盈利空间将面临一定的挤压。

10、中国AI硬件股与费城半导体指数走势趋同。从长周期趋势来看，中国AI硬件龙头标的与美股核心半导体指数的运行轨迹出现了显著的趋势性收敛。这种底层产业贝塔的同频共振意味着，国内AI科技股的估值锚已与全球（尤其是美国）市场深度绑定。海外科技巨头的算力资本开支指引与美股半导体周期的溢出效应，已实质性成为主导国内AI硬件板块长期走势的核心变量。更为独特且极具配置价值的是，在产业逻辑与美股高度趋同的同时，中国科技硬件板块与10年期美债收益率的关联度却趋近于零。这种特征表明，国内AI算力资产在充分享受全球AI产业爆发贝塔的同时，对海外宏观流动性紧缩与长端利率飙升展现出了显著的“免疫力”。这种“产业映射共振”与“宏观流动性脱钩”的组合，或使中国AI硬件股成为当前抵御全球再通胀交易与利率波动的优质避险成长资产。

风险提示：美联储货币政策超预期，全球地缘风险加剧，全球贸易冲突加剧。

报告目录

报告正文

一、十张图速览全球资产脉络

（一）通胀中枢上移担忧引发全球长债利率同步上行

5月份，全球主权债券市场遭遇历史性抛售，各国30年期国债收益率纷纷击穿关键阈值：5月中旬，美债30年期收益率强势突破5.10%，创2007年以来新高；日本30年期国债自1999年面世以来首次触及4%的历史性关口；与此同时，英国与德国30年期国债收益率也分别飙升至5.8%和3.7%，各自刷新了过去30年及2011年以来的最高纪录。这种极端的全球长端利率重估，反映出市场对长期通胀中枢上移的担忧。

作为全球资产定价之锚，美债微观交易结构的恶化也进一步放大了抛售动能。从一级市场供需来看，长端美债的承接意愿显著衰退，本月30年期国债拍卖的投标倍数大幅滑落至2.3，且截标收益率升至5%上方，反映了市场对长久期资产的承接意愿减弱。从衍生品的角度观察，美国国债期货的投机性净头寸仍在持续回落，空头力量的累积清晰地映射出资金面对美债后市偏悲观的定价态度。

（二）全球资金流的“债强股弱”反映风险偏好边际降温

2026年5月，全球微观流动性呈现出较强的防御属性，前期持续扩张的权益资产配置动能出现显著收敛。从核心资产流向看，股票基金虽然维持了连续 25 个月的净流入，但单月流入规模大幅缩减至 148.6 亿美元（分位数回落至过去十年的 43.8% 水平），环比减少达 832.3 亿美元，显示长线资金的权益加仓意愿在边际降低。与此同时，资金配置明确向固收和流动性管理工具转移。债券基金连续 13 个月录得净流入，且单月流入规模进一步扩张至 808.0 亿美元（处于过去十年 90.9% 的高分位），环比增加 72.9 亿美元。此外，货币市场基金结束了上月的流出状态，单月转为净流入 518.3 亿美元。整体而言，5月份全球资金的配置特征为“债强股弱”，宏观层面的风险偏好正在边际回落。

（三）美股结构分化下牛市宽度指标低于历史均值

5月份美股呈现出结构性分化，少数科技巨头贡献了绝大部分的指数涨幅。从宽基表现来看，自3月以来，市值加权的标普500指数持续跑赢标普500等权重指数。此外，华体汇(中国)通过统计成分股处于200日均线以上的比例计算的美股牛市宽度指标收敛至55.8%，低于2010年以来的历史均值，凸显出资金向头部资产集中的拥挤特征。

值得警惕的是，4月中旬至5月中旬，纳斯达克指数一度出现“价格与波动率同涨”的反常背离特征，或反映出资金在追高科技股的同时面临高位避险的焦虑。尽管进入5月下旬后，随着情绪边际缓和，纳指与波动率已初步修复至传统的负相关常态，但这场短暂的“定价扭曲”充分暴露出当前美股内生的不稳定性。

（四）全球再通胀交易重启与“二次通胀”担忧加剧

根据2026年5月的美国银行全球基金经理调查，“更高更久”的高利率环境正重新成为市场共识。净66%的全球基金经理看涨全球CPI的背景下，担忧“二次通胀”尾部风险的比例升至净40%。这种通胀预期的恶化直接驱动了利率定价的重估：不仅短端利率上行的预期升至2022年10月以来的新高，长端收益率的波动预期也显著加剧，超过6成基金经理预计30年期美债收益率将突破6%。总体而言，全球基金经理调查显示，市场或正在为更为顽固的通胀路径与长期高企的无风险利率进行实质性的定价。

（五）美国股债相关系数升至2000年以来的最高水平

2005-2019年间，美股与美债总回报的60日滚动相关系数均值为-0.35，87%的时间两者反向变动，构成了经典的“股债对冲”组合逻辑。然而2021年以来，这一相关系数翻转为+0.03，且52%的时间股债同向变动。更关键的是，5月数据显示标普500与彭博美国国债总回报指数的60日滚动相关系数已升至1990年代末以来的最高水平——市场回归到“好数据=坏消息（利率上行压制估值）”的通胀时代模式，而非2000年后大部分时间盛行的“好数据=好消息（增长驱动盈利）”。

（六）英国富时100指数与英镑汇率的相关性出现逆转

2025年以来，英国股汇市场的底层定价逻辑发生了显著的结构性变化。富时100指数与贸易加权英镑汇率之间的相关性，已从2024年底约0.8的强正相关，大幅回落并逆转至-0.1的负相关区间。这一关键指标的脱钩与翻转，意味着传统“汇率升值=基本面强劲=股市利好”正向反馈链条的破裂。当前，市场已不再将英镑的相对走强简单解读为企业盈利修复的积极信号。结合英国30年期国债收益率突破5.8%以及英镑创下2025年1月以来最大单周跌幅的盘面来看，股汇正向关联的脱钩反映出，海外资金对英国经济前景的评估已发生质变——资产价格波动的内核已脱离了经济基本面复苏的轨道，转而由债市恐慌与主权财政风险预期主导，触发了系统性的避险反应。

（七）日本出现CPI回落与长债收益率高企的背离

日本宏观基本面与金融市场定价呈现出背离形态：尽管日本全国CPI同比增速已从前期高位大幅回落至1%附近，但日本超长端国债收益率不仅未跟随通胀下行，反而出现了历史性的向上突破：20年期国债收益率攀升至1996年以来最高水平，30年期国债收益率自面世以来首次突破4%关口，40年期国债收益率更是创下4.23%的历史极值。

这种“通胀下行+利率上行”的非对称走势，揭示了日本国债底层定价逻辑的质变。当前市场抛售长债的核心驱动力，已完全越过了短期的CPI数据，转而对日本远期通胀中枢的抬升及主权财政的脆弱性进行重新计价。这意味着，日债定价正在向反映远期通胀预期、财政债务可持续性，以及货币政策正常化等宏观尾部风险的轨道回归。

（八）美元与布伦特原油的60日滚动相关系数创历史新高

美元指数与布伦特原油的60日滚动相关性在5月升至2000年以来的最高水平。这一现象在历史上极为罕见——传统逻辑中，美元走强意味着以美元计价的原油对非美买家变贵，从而压制需求和油价。但在当前环境下，中东地缘冲突同时推升了美元（避险需求）和油价（供给中断风险），形成了“美元与油价同涨”的新格局。这种关联度的跃升，标志着石油与美元关系已从传统的“负反馈”模式转变为“地缘溢价同源驱动”模式。

（九）铜油比迅速回落或预示沪深300走势面临压力

铜油比历来被视为捕捉宏观经济景气度与产业周期的核心定价指标。全球定价体系中，铜高度映射中国制造业与基建的终端真实需求，而原油则更多受全球供给侧与地缘政治波动主导。因此，铜油比的扩张与收缩，实质上刻画了中国宏观经济中“需求扩张”与“通胀成本”的博弈路径。从历史实证统计来看，铜油比作为高度敏锐的宏观探针，往往领先沪深300指数约6个月。

股市作为经济的晴雨表，其核心驱动力在于企业盈利。当铜油比下行时，通常意味着上游能源成本的抬升跑赢了下游工业需求的扩张，这种类似于“滞胀”的宏观环境会直接压制沪深300成分股的预期净利润率。2026年3月以来，美伊冲突升级导致国际油价突破100美元/桶。这种典型的地缘供给侧冲击导致铜油比迅速被动回落。成本端的刚性上升与需求端的相对疲弱，或预示着A股核心资产的盈利空间将面临一定的挤压。

（十）中国AI硬件股与费城半导体指数走势趋同

2026年以来，中国核心AI硬件资产的定价逻辑正经历一场深刻的跨市场重构。从长周期趋势来看，中国AI硬件龙头标的与美股核心半导体指数的运行轨迹出现了显著的趋势性收敛。这种底层产业贝塔的同频共振意味着，国内AI科技股的估值锚已与全球（尤其是美国）市场深度绑定。海外科技巨头的算力资本开支指引与美股半导体周期的溢出效应，已实质性成为主导国内AI硬件板块长期走势的核心变量。

更为独特且极具配置价值的是，在产业逻辑与美股高度趋同的同时，中国科技硬件板块与10年期美债收益率的关联度却趋近于零。这种特征表明，国内AI算力资产在充分享受全球AI产业爆发贝塔的同时，对海外宏观流动性紧缩与长端利率飙升展现出了显著的“免疫力”。这种“产业映射共振”与“宏观流动性脱钩”的组合，使中国AI硬件股成为当前抵御全球再通胀交易与利率波动的优质避险成长资产。

二、四个角度看资产

（一）从基本面角度：周度经济活动指数回落

华创宏观周度经济活动指数是衡量经济基本面状况的高频指数，可以通过资产价格与周度经济活动指数的走势观察股债资产价格与经济基本面的背离状况。华体汇(中国)对华创宏观中国周度经济活动指数的4周移动平均与10年期国债收益率以及沪深300指数做相关分析，发现2020年以来两者的相关系数分别为0.29和0.07。

铜金比通常被认为是美债收益率的领先指标，其背后的原理是：铜具有工业属性，被广泛应用于电子电气、家电、机械、建筑等领域，铜的需求通常反映了实体经济的活跃程度；而黄金具有价值储藏功能和避险价值。铜金比可以作为市场对风险资产的偏好和对美国国债安全的感知程度的指标。

美国油气开发企业的垃圾债相对于垃圾债整体市场的回报表现与油价走势高度一致。油价上涨不利于实体经济中的大多数行业，但有助于改善油气开发企业的财务状况，降低该行业华体汇电竞-华体汇(中国)债的信用利差水平。

（二）从预期面角度：二次通胀成为最大的尾部风险

根据美银全球基金经理调查报告，二次通胀成为最大的尾部风险。2026年4月，44%的基金经理认为地缘冲突是最大的尾部风险，其次是通货膨胀（26%），第3位是债券收益率无序上升（9%）。2026年5月，40%的基金经理认为二次通胀是最大的尾部风险，其次是地缘冲突（20%），第3位是债券收益率无序上升（18%）。

（三）从估值面角度：美股ERP持续为负

（四）从情绪面角度：市场情绪指数回升

通过五个指标合成情绪指数，包括股价动量、避险需求、看涨期权/看跌期权、低等级信用债需求、市场波动率等。其中，股价动量是沪深300指数与125个交易日移动平均之差，避险需求是沪深300与国债财富指数月度涨跌幅之差，看涨期权/看跌期权是上证50ETF看涨期权与看跌期权成交量之比，低等级信用债需求是中债AAA企业债与AA企业债收益率之差，而市场波动率采用的是上证50ETF期权波动率。

10年国债是无风险利率的标杆品种，我国债券市场成交最活跃的品种有两个：一个是10年国开债，一个是10年国债。两者波动趋势基本一致，但波动幅度不同，这种偏差可以反映债券市场的情绪。此外，长短端利差拉大、收益率曲线陡峭是资金套利的基础，也是债券牛市的基础。

三、附录：全球及国内大类资产表现

具体内容详见华创证券研究所6月3日发布的报告《【华创宏观】5月全球投资十大主线》。

今日行业报告披露行业进展张瑜：5月全球投资十大主线

张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

核心观点

2026年5月全球大类资产总体表现为：全球股票（5.43%）>人民币（0.92%）>美元（0.90%）>全球债券（0.34%）>0%>大宗商品（-9.61%）。

报告摘要

十张图速览全球资产脉络

1、通胀中枢上移担忧引发全球长债利率同步上行。5月份，全球主权债券市场遭遇历史性抛售，各国30年期国债收益率纷纷击穿关键阈值：5月中旬，美债30年期收益率强势突破5.10%，创2007年以来新高；日本30年期国债自1999年面世以来首次触及4%的历史性关口。这种极端的全球长端利率重估，反映出市场对长期通胀中枢上移的担忧。作为全球资产定价之锚，美债微观交易结构的恶化也进一步放大了抛售动能。从一级投标看，30年期国债拍卖的投标倍数大幅滑落至2.3，且截标收益率升至5%上方；从衍生品角度观察，美债期货投机性净头寸持续回落，反映市场对美债后市偏悲观的定价态度。

2、全球资金流的“债强股弱”反映风险偏好边际降温。2026年5月，全球微观流动性呈现出较强的防御属性，前期持续扩张的权益资产配置动能出现显著收敛。从核心资产流向看，股票基金虽然维持了连续 25 个月的净流入，但单月流入规模大幅缩减至 148.6 亿美元（分位数回落至过去十年的 43.8% 水平），显示长线资金的权益加仓意愿在边际降低。与此同时，资金配置明确向固收和流动性管理工具转移。债券基金连续 13 个月录得净流入，且单月流入规模进一步扩张至 808.0 亿美元（处于过去十年 90.9% 的高分位）。5月份全球资金的配置特征为“债强股弱”，宏观层面的风险偏好正在边际回落。

3、美股结构分化下牛市宽度指标低于历史均值。5月份美股呈现出结构性分化，少数科技巨头贡献了绝大部分的指数涨幅。从宽基表现来看，自3月以来，市值加权的标普500指数持续跑赢标普500等权重指数。此外，华体汇(中国)通过统计成分股处于200日均线以上的比例计算的美股牛市宽度指标收敛至55.8%，低于2010年以来的历史均值，凸显出资金向头部资产集中的拥挤特征。值得警惕的是，4月中旬至5月中旬，纳斯达克指数一度出现“价格与波动率同涨”的反常背离特征。尽管进入5月下旬后，随着情绪边际缓和，纳指与波动率已修复至传统的负相关常态，但折射出当前美股内生的不稳定性。

4、全球再通胀交易重启与“二次通胀”担忧加剧。根据2026年5月的美国银行全球基金经理调查，“更高更久”的高利率环境正重新成为市场共识。净66%的全球基金经理看涨全球CPI的背景下，担忧“二次通胀”尾部风险的比例升至净40%。这种通胀预期的恶化直接驱动了利率定价的重估：不仅短端利率上行的预期升至2022年10月以来的新高，长端收益率的波动预期也显著加剧，超过6成基金经理预计30年期美债收益率将突破6%。总体而言，市场或正在为更为顽固的通胀路径与长期高企的无风险利率进行实质性的定价。

5、美国股债相关系数升至2000年以来的最高水平。2005-2019年间，美股与美债总回报的60日滚动相关系数均值为-0.35，87%的时间两者反向变动，构成了经典的“股债对冲”组合逻辑。然而2021年以来，这一相关系数翻转为+0.03，且52%的时间股债同向变动。更关键的是，5月数据显示标普500与彭博美国国债总回报指数的60日滚动相关系数已升至1990年代末以来的最高水平——市场回归到“好数据=坏消息（利率上行压制估值）”的通胀时代模式，而非2000年后大部分时间盛行的“好数据=好消息（增长驱动盈利）”。

6、英国富时100指数与英镑汇率的相关性出现逆转。2025年以来，英国股汇市场的底层定价逻辑发生了显著的结构性变化。富时100指数与贸易加权英镑汇率之间的相关性，已从2024年底约0.8的强正相关，大幅回落并逆转至-0.1的负相关区间。这一关键指标的脱钩，意味着传统“汇率升值=基本面强劲=股市利好”正向反馈链条的破裂。当前，市场已不再将英镑的相对走强简单解读为企业盈利修复的积极信号。结合英国30年期国债收益率突破5.8%以及英镑创下2025年1月以来最大单周跌幅的盘面来看，股汇正向关联的脱钩反映出，海外资金对英国经济前景的评估已发生变化，资产价格波动的内核转由债市恐慌与主权财政风险预期主导，触发了系统性的避险反应。

7、日本出现CPI回落与长债收益率高企的背离。日本宏观基本面与金融市场定价呈现出背离形态：尽管日本全国CPI同比增速已从前期高位大幅回落至1%附近，但日本超长端国债收益率不仅未跟随通胀下行，反而出现了历史性的向上突破：20年期国债收益率攀升至1996年以来最高水平，30年期国债收益率自面世以来首次突破4%关口，40年期国债收益率更是创下4.23%的历史极值。这种“通胀下行+利率上行”的非对称走势，揭示了日本国债底层定价逻辑的质变。当前市场抛售长债的核心驱动力，已完全越过了短期的CPI数据，转而对日本远期通胀中枢的抬升及主权财政的脆弱性进行重新计价。这意味着，日债定价正在向反映远期通胀预期、财政债务可持续性，以及货币政策正常化等宏观尾部风险的轨道回归。

8、美元与布伦特原油的60日滚动相关系数创历史新高。美元指数与布伦特原油的60日滚动相关性在5月升至2000年以来的最高水平。这一现象在历史上极为罕见——传统逻辑中，美元走强意味着以美元计价的原油对非美买家变贵，从而压制需求和油价。但在当前环境下，中东地缘冲突同时推升了美元（避险需求）和油价（供给中断风险），形成了“美元与油价同涨”的新格局。这种关联度的跃升，标志着石油与美元关系已从传统的“负反馈”模式转变为“地缘溢价同源驱动”模式。

9、铜油比迅速回落或预示沪深300走势面临压力。铜油比历来被视为捕捉宏观经济景气度与产业周期的核心定价指标。从历史实证统计来看，铜油比作为高度敏锐的宏观探针，往往领先沪深300指数约6个月。当铜油比下行时，通常意味着上游能源成本的抬升跑赢了下游工业需求的扩张，这种类似于“滞胀”的宏观环境会直接压制沪深300的预期盈利。2026年3月以来，美伊冲突升级导致国际油价突破100美元/桶。这种典型的地缘供给侧冲击导致铜油比迅速被动回落。成本端的刚性上升与需求端的相对疲弱，或预示着A股核心资产的盈利空间将面临一定的挤压。

10、中国AI硬件股与费城半导体指数走势趋同。从长周期趋势来看，中国AI硬件龙头标的与美股核心半导体指数的运行轨迹出现了显著的趋势性收敛。这种底层产业贝塔的同频共振意味着，国内AI科技股的估值锚已与全球（尤其是美国）市场深度绑定。海外科技巨头的算力资本开支指引与美股半导体周期的溢出效应，已实质性成为主导国内AI硬件板块长期走势的核心变量。更为独特且极具配置价值的是，在产业逻辑与美股高度趋同的同时，中国科技硬件板块与10年期美债收益率的关联度却趋近于零。这种特征表明，国内AI算力资产在充分享受全球AI产业爆发贝塔的同时，对海外宏观流动性紧缩与长端利率飙升展现出了显著的“免疫力”。这种“产业映射共振”与“宏观流动性脱钩”的组合，或使中国AI硬件股成为当前抵御全球再通胀交易与利率波动的优质避险成长资产。

风险提示：美联储货币政策超预期，全球地缘风险加剧，全球贸易冲突加剧。

报告目录

报告正文

一、十张图速览全球资产脉络

（一）通胀中枢上移担忧引发全球长债利率同步上行

5月份，全球主权债券市场遭遇历史性抛售，各国30年期国债收益率纷纷击穿关键阈值：5月中旬，美债30年期收益率强势突破5.10%，创2007年以来新高；日本30年期国债自1999年面世以来首次触及4%的历史性关口；与此同时，英国与德国30年期国债收益率也分别飙升至5.8%和3.7%，各自刷新了过去30年及2011年以来的最高纪录。这种极端的全球长端利率重估，反映出市场对长期通胀中枢上移的担忧。

作为全球资产定价之锚，美债微观交易结构的恶化也进一步放大了抛售动能。从一级市场供需来看，长端美债的承接意愿显著衰退，本月30年期国债拍卖的投标倍数大幅滑落至2.3，且截标收益率升至5%上方，反映了市场对长久期资产的承接意愿减弱。从衍生品的角度观察，美国国债期货的投机性净头寸仍在持续回落，空头力量的累积清晰地映射出资金面对美债后市偏悲观的定价态度。

（二）全球资金流的“债强股弱”反映风险偏好边际降温

2026年5月，全球微观流动性呈现出较强的防御属性，前期持续扩张的权益资产配置动能出现显著收敛。从核心资产流向看，股票基金虽然维持了连续 25 个月的净流入，但单月流入规模大幅缩减至 148.6 亿美元（分位数回落至过去十年的 43.8% 水平），环比减少达 832.3 亿美元，显示长线资金的权益加仓意愿在边际降低。与此同时，资金配置明确向固收和流动性管理工具转移。债券基金连续 13 个月录得净流入，且单月流入规模进一步扩张至 808.0 亿美元（处于过去十年 90.9% 的高分位），环比增加 72.9 亿美元。此外，货币市场基金结束了上月的流出状态，单月转为净流入 518.3 亿美元。整体而言，5月份全球资金的配置特征为“债强股弱”，宏观层面的风险偏好正在边际回落。

（三）美股结构分化下牛市宽度指标低于历史均值

5月份美股呈现出结构性分化，少数科技巨头贡献了绝大部分的指数涨幅。从宽基表现来看，自3月以来，市值加权的标普500指数持续跑赢标普500等权重指数。此外，华体汇(中国)通过统计成分股处于200日均线以上的比例计算的美股牛市宽度指标收敛至55.8%，低于2010年以来的历史均值，凸显出资金向头部资产集中的拥挤特征。

值得警惕的是，4月中旬至5月中旬，纳斯达克指数一度出现“价格与波动率同涨”的反常背离特征，或反映出资金在追高科技股的同时面临高位避险的焦虑。尽管进入5月下旬后，随着情绪边际缓和，纳指与波动率已初步修复至传统的负相关常态，但这场短暂的“定价扭曲”充分暴露出当前美股内生的不稳定性。

（四）全球再通胀交易重启与“二次通胀”担忧加剧

根据2026年5月的美国银行全球基金经理调查，“更高更久”的高利率环境正重新成为市场共识。净66%的全球基金经理看涨全球CPI的背景下，担忧“二次通胀”尾部风险的比例升至净40%。这种通胀预期的恶化直接驱动了利率定价的重估：不仅短端利率上行的预期升至2022年10月以来的新高，长端收益率的波动预期也显著加剧，超过6成基金经理预计30年期美债收益率将突破6%。总体而言，全球基金经理调查显示，市场或正在为更为顽固的通胀路径与长期高企的无风险利率进行实质性的定价。

（五）美国股债相关系数升至2000年以来的最高水平

2005-2019年间，美股与美债总回报的60日滚动相关系数均值为-0.35，87%的时间两者反向变动，构成了经典的“股债对冲”组合逻辑。然而2021年以来，这一相关系数翻转为+0.03，且52%的时间股债同向变动。更关键的是，5月数据显示标普500与彭博美国国债总回报指数的60日滚动相关系数已升至1990年代末以来的最高水平——市场回归到“好数据=坏消息（利率上行压制估值）”的通胀时代模式，而非2000年后大部分时间盛行的“好数据=好消息（增长驱动盈利）”。

（六）英国富时100指数与英镑汇率的相关性出现逆转

2025年以来，英国股汇市场的底层定价逻辑发生了显著的结构性变化。富时100指数与贸易加权英镑汇率之间的相关性，已从2024年底约0.8的强正相关，大幅回落并逆转至-0.1的负相关区间。这一关键指标的脱钩与翻转，意味着传统“汇率升值=基本面强劲=股市利好”正向反馈链条的破裂。当前，市场已不再将英镑的相对走强简单解读为企业盈利修复的积极信号。结合英国30年期国债收益率突破5.8%以及英镑创下2025年1月以来最大单周跌幅的盘面来看，股汇正向关联的脱钩反映出，海外资金对英国经济前景的评估已发生质变——资产价格波动的内核已脱离了经济基本面复苏的轨道，转而由债市恐慌与主权财政风险预期主导，触发了系统性的避险反应。

（七）日本出现CPI回落与长债收益率高企的背离

日本宏观基本面与金融市场定价呈现出背离形态：尽管日本全国CPI同比增速已从前期高位大幅回落至1%附近，但日本超长端国债收益率不仅未跟随通胀下行，反而出现了历史性的向上突破：20年期国债收益率攀升至1996年以来最高水平，30年期国债收益率自面世以来首次突破4%关口，40年期国债收益率更是创下4.23%的历史极值。

这种“通胀下行+利率上行”的非对称走势，揭示了日本国债底层定价逻辑的质变。当前市场抛售长债的核心驱动力，已完全越过了短期的CPI数据，转而对日本远期通胀中枢的抬升及主权财政的脆弱性进行重新计价。这意味着，日债定价正在向反映远期通胀预期、财政债务可持续性，以及货币政策正常化等宏观尾部风险的轨道回归。

（八）美元与布伦特原油的60日滚动相关系数创历史新高

美元指数与布伦特原油的60日滚动相关性在5月升至2000年以来的最高水平。这一现象在历史上极为罕见——传统逻辑中，美元走强意味着以美元计价的原油对非美买家变贵，从而压制需求和油价。但在当前环境下，中东地缘冲突同时推升了美元（避险需求）和油价（供给中断风险），形成了“美元与油价同涨”的新格局。这种关联度的跃升，标志着石油与美元关系已从传统的“负反馈”模式转变为“地缘溢价同源驱动”模式。

（九）铜油比迅速回落或预示沪深300走势面临压力

铜油比历来被视为捕捉宏观经济景气度与产业周期的核心定价指标。全球定价体系中，铜高度映射中国制造业与基建的终端真实需求，而原油则更多受全球供给侧与地缘政治波动主导。因此，铜油比的扩张与收缩，实质上刻画了中国宏观经济中“需求扩张”与“通胀成本”的博弈路径。从历史实证统计来看，铜油比作为高度敏锐的宏观探针，往往领先沪深300指数约6个月。

股市作为经济的晴雨表，其核心驱动力在于企业盈利。当铜油比下行时，通常意味着上游能源成本的抬升跑赢了下游工业需求的扩张，这种类似于“滞胀”的宏观环境会直接压制沪深300成分股的预期净利润率。2026年3月以来，美伊冲突升级导致国际油价突破100美元/桶。这种典型的地缘供给侧冲击导致铜油比迅速被动回落。成本端的刚性上升与需求端的相对疲弱，或预示着A股核心资产的盈利空间将面临一定的挤压。

（十）中国AI硬件股与费城半导体指数走势趋同

2026年以来，中国核心AI硬件资产的定价逻辑正经历一场深刻的跨市场重构。从长周期趋势来看，中国AI硬件龙头标的与美股核心半导体指数的运行轨迹出现了显著的趋势性收敛。这种底层产业贝塔的同频共振意味着，国内AI科技股的估值锚已与全球（尤其是美国）市场深度绑定。海外科技巨头的算力资本开支指引与美股半导体周期的溢出效应，已实质性成为主导国内AI硬件板块长期走势的核心变量。

更为独特且极具配置价值的是，在产业逻辑与美股高度趋同的同时，中国科技硬件板块与10年期美债收益率的关联度却趋近于零。这种特征表明，国内AI算力资产在充分享受全球AI产业爆发贝塔的同时，对海外宏观流动性紧缩与长端利率飙升展现出了显著的“免疫力”。这种“产业映射共振”与“宏观流动性脱钩”的组合，使中国AI硬件股成为当前抵御全球再通胀交易与利率波动的优质避险成长资产。

二、四个角度看资产

（一）从基本面角度：周度经济活动指数回落

华创宏观周度经济活动指数是衡量经济基本面状况的高频指数，可以通过资产价格与周度经济活动指数的走势观察股债资产价格与经济基本面的背离状况。华体汇(中国)对华创宏观中国周度经济活动指数的4周移动平均与10年期国债收益率以及沪深300指数做相关分析，发现2020年以来两者的相关系数分别为0.29和0.07。

铜金比通常被认为是美债收益率的领先指标，其背后的原理是：铜具有工业属性，被广泛应用于电子电气、家电、机械、建筑等领域，铜的需求通常反映了实体经济的活跃程度；而黄金具有价值储藏功能和避险价值。铜金比可以作为市场对风险资产的偏好和对美国国债安全的感知程度的指标。

美国油气开发企业的垃圾债相对于垃圾债整体市场的回报表现与油价走势高度一致。油价上涨不利于实体经济中的大多数行业，但有助于改善油气开发企业的财务状况，降低该行业华体汇电竞-华体汇(中国)债的信用利差水平。

（二）从预期面角度：二次通胀成为最大的尾部风险

根据美银全球基金经理调查报告，二次通胀成为最大的尾部风险。2026年4月，44%的基金经理认为地缘冲突是最大的尾部风险，其次是通货膨胀（26%），第3位是债券收益率无序上升（9%）。2026年5月，40%的基金经理认为二次通胀是最大的尾部风险，其次是地缘冲突（20%），第3位是债券收益率无序上升（18%）。

（三）从估值面角度：美股ERP持续为负

（四）从情绪面角度：市场情绪指数回升

通过五个指标合成情绪指数，包括股价动量、避险需求、看涨期权/看跌期权、低等级信用债需求、市场波动率等。其中，股价动量是沪深300指数与125个交易日移动平均之差，避险需求是沪深300与国债财富指数月度涨跌幅之差，看涨期权/看跌期权是上证50ETF看涨期权与看跌期权成交量之比，低等级信用债需求是中债AAA企业债与AA企业债收益率之差，而市场波动率采用的是上证50ETF期权波动率。

10年国债是无风险利率的标杆品种，我国债券市场成交最活跃的品种有两个：一个是10年国开债，一个是10年国债。两者波动趋势基本一致，但波动幅度不同，这种偏差可以反映债券市场的情绪。此外，长短端利差拉大、收益率曲线陡峭是资金套利的基础，也是债券牛市的基础。

三、附录：全球及国内大类资产表现

具体内容详见华创证券研究所6月3日发布的报告《【华创宏观】5月全球投资十大主线》。


意见针对儿童常见病、重大疾病用药，提出一系列推动研发生产的举措，有效扩充儿童用药品种、剂型、规格。深化用法用量研究、剂型改良，减少“儿童酌减”等模糊表述，让儿童把好药用好。
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