作者：谢玉芳发布时间：2026-06-18 04:22:58 点击数：71740

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售后服务上门服务电话，智能分配单据：李迅雷：敬畏周期

李迅雷系中泰国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长

比较全球主要经济体过去30年的GDP的增速变化，发现有一个很显著的特点，除了中国之外，其余大部分主要经济体均出现过两次以上的负增长。如美国分别为2009年和2020年两次，德国分别为2003年、2009年、2020年和2023年四次，日本则高达9次。

中美名义GDP增速比较

来源：WIND，中泰国际

为何过去30年大部分国家都出现过GDP的负增长，而中国却没有呢？难道中国就没有经济周期吗，或者借助于宏观调控的力量来平滑掉周期？为此，华体汇(中国)不妨通过对相关数据的分析来看待周期能否会被平滑掉。

周期理论早就很成熟了，短周期如库存周期或叫基钦周期，中周期如设备更新周期或叫朱格拉周期，因为时间相对不算长，且容易被调控，故不做重点讨论了，主要探讨一下我国的人口周期和房地产周期，前者属于长周期，后者属于中长周期，或叫库茨涅兹周期。

为何中国经济总是正增长？

首先来比较不同体制下政府平滑周期的能力有多强。如今，全球主要经济体都属于市场经济体制，只是我国是以公有制为主体的社会主义市场经济体制，西方则是私有制为主体的市场经济体制，这就意味着除了财政政策和货币政策在所有经济体中都可以作为逆周期调控工具外，中国比西方国家多了两种调控工具：商业银行和国有企业。

我国绝大部分商业银行都是国有控股的，故它们除了需要完成收入和利润考核指标外，还需要在稳经济、产业升级、科技进步、支持中小企业发展、绿色环保低碳等领域完成KPI考核目标。

我国商业银行为了支持经济增长，贷款利率水平会相对低，形成了净息差的收窄。

商业银行净息差国际比较

来源：WIND，中泰国际

作为国有企业，通常在民间投资走弱的时候，国企的投资增速就回升了，实际上就是在发挥逆周期调控的作用。例如2026年1-4月份我国固定资产投资中，民间投资增速为-5.2%，而国有控股企业的投资为2.5%。

2008-2010年期间，民间投资增速维持在30%以上，说明有高回报率才会有高投资率；2022年之前，民间投资增速在大部分时间里都超过国企，之后则明显低于国企投资增速。但从投资回报率的角度看，民企又高于国企。从杠杆率的角度看，今年1季度国企（非金融）的平均资产负债率为65.5%，而民企大约在55%左右。

固定资产投资增速：民企和国企

来源：WIND，中泰国际

当然，政府在稳增长中是能够起到举足轻重的作用。2008年以后，我国的宏观杠杆率水平快速上升;尤其是2021年房地产上升周期终结之后，我国的宏观杠杆率继续上行，且主要依赖于政府和国企举债，因为居民部门和私企部门的杠杆率水平没有明显上升。

主要经济体宏观杠杆率变化趋势

资料来源：WIND，BIS，中泰国际

反观其他主要经济体，2022年以后宏观杠杆率水平则反而下降了。如到2025年，中国上升至295.6%，美国则降至250.1%；日本则从2020年的411.1%降至357.2%。因此，在经济周期波动中要保持GDP正增长，是需要付出成本的。

周期能够被逆转吗？

2011年以后，我国GDP增速跌破10%，随着步入了一个漫长的下行期。但如果拉长时间看，不难发现我国名义GDP的高点出现在2007年，为23%。随后受美国次贷危机爆发的影响，出现了深幅下调，为了稳就业，2008年提出了“保八”目标，并以基建投资为抓手，采取为期两年的逆周期强刺激政策。但2011年后刺激效应减弱，2012年后我国出现了持续近四年的PPI负增长。

得益于2016年开始的供给侧结构性改革，PPI由负转正，名义GDP增速再度回升。当时有一种观点颇为流行，即预判中国经济将呈现一种“新周期”。但这种乐观的预期似乎忽视了2007年以来经济增速放缓的根本原因——有效需求不足，即我国经济高增长是建立在投资和出口双引擎拉动的基础上，这种储蓄率（投资率）偏高，消费率偏低的模式一定会导致产能过剩。

从2010年末至2025年末，我国PPI十五年累计涨幅为零，这其中既有周期性因素，又有过多依赖投资和出口的结构性因素。

过去15年，PPI累计涨幅为零

来源：WIND，中泰国际

2017年，我写了一篇文章叫《》，提醒大家不要过于乐观，因为经济结构性问题不仅在供给侧，还在需求侧，需要改变经济增长模式才能解决。此外，房地产的“涨价去库存”模式，会继续增大泡沫，为今后泡沫破灭积累风险，因此，这些“时滞”因素很可怕。

2021年，持续20余年的房地产上行周期见顶，房地产开发投资增速持续出现两位数的负增长。由此也带来2025年政府性基金收入的比2021年下降50%以上，及房地产企业的危机。

房地产开发投资增速大幅下降

来源：WIND，中泰国际

这就容易解释为何2022年以后我国宏观杠杆率水平不仅没有下降，反而加速上行的原因：因为房地产拉动经济的动力变为阻力，需要制造业投资和基建投资加大规模。而欧美日都没有面临房地产的下行周期，且日本房地产正处在复苏期。

由于房地产是一个大行业，上下游关联行业非常多，估计有20-30个行业受楼市下行影响比较明显。举例说酿酒行业的下行周期与房地产下行周期完全同步，而古玩艺术品行业领先于房地产一年开始下行。更不用说金融、建材、家电等行业受房地产下行的直接影响了。

不少人把GDP增速的变化与经济周期混为一谈，以为经济增速平滑了，逆周期政策就取得成功了。事实上，决定周期的核心因素都在深层，而逆周期政策多属于浅表，浅表的平滑无法改变深层的暗流涌动。

结构性问题或源于逆周期政策

任何一个经济体在长期发展过程中都会产生结构性问题。例如，美国作为全球经济的龙头，联邦政府的国债余额已经超过39万亿美元，在高通胀面前，发债成本和利息支出都越来越高，这也导致了美国经济长期面临双赤字，债务还本付息负担不断加重，且贫富差距严重，1%的投资者持有50%左右的美股总市值。

为何说美国在应对周期方面存在误操作而带来结构性问题呢？例如近年来美国军费开支占 GDP 比例维持在 ?3.2% 至 3.5%? 之间，约占全球各国军费开支总额的40%，占比过高是因为美国要“维护国际秩序”，或通过战争来转移国内经济矛盾，典型的头痛医脚。此外，美国的政体是选举制，故当局通常关注选票，迎合选民短期偏好，导致长期问题得不到解决。

我国经济也存在结构性问题，且有长期化趋势。如投资偏强、消费偏弱。不少地方政府因为盲目投资而造成重复建设和债务负担加重问题。因为投资的边际效应递减，投资回报率不断下降，必然造成债务规模上升。

而消费偏弱的主要原因是有效需求不足，导致有效需求不足的是不同层级居民收入结构出现固化现象，且居民可支配收入占GDP的比重偏低。

我国居民家庭五等分收入分配情况

来源：WIND，中泰国际

实际上，我国一直在推动经济向消费导向转型，但在收入初次分配和再分配环节，存在一定障碍。因为收入分配涉及到财税体制改革，会打破现有的利益格局，知易行难。因此不少人寄希望于通过股市繁荣在增加居民的财产性收入，但这一想法缺乏实证研究。笔者曾在2024年四季度的A股牛市之初，写了一篇《》。如今，上证综指距2024年的最低点涨幅接近50%，但消费仍然低迷。

今年1-4月份，我国社零增速降至1.9%，创过去20年来的新低（2020年疫情爆发期除外）。2025年12月中央经济工作会议提出要“制定实施城乡居民收入增长计划”，希望能够对消费有基础性的促进作用。

2026年1-4月份社零增速降至1.9%

资料来源：WIND，中泰国际

因此，应对经济周期性问题还是结构性问题，一定要有实证分析，如股市上涨的确能增加居民部门的财产性收入，但需要计量的是，居民部门的哪一类群体财产性收入增长最多，是融资主体还是投资主体？投资主体中，是高净值投资者还是中小散户，因为后者才是消费的主力人群。

要真正应对经济周期和结构性问题时，就需要直达核心问题，不要避实击虚，绕着弯走。

为何应对周期要有敬畏之心？

今年以来，有关楼市见底说的讨论颇多。乐观者认为，2021年至今，楼市的跌幅已经足够大了，下行时间也够长了；以北上广深引领的大城市房价上涨也印证了楼市见底回升的预期。

我认为自己没有预测房地产长周期何时见底的水平，只是想提醒一下看房地产周期的几个角度：第一个角度是人口周期，人口周期属于超长周期，2021年我国总人口见顶，2025年我国老龄化率已经达到15.8%，属于深度老龄化，预计到2032年将步入超老龄化社会，即便今后出生人口大幅增加也不改变这一结果，因为分母太大了。人口老龄化率越高，对房地产的需求就越低。

第二个角度是城市化周期，我国目前的城镇化率已经达到67%以上，城市化进程开始放缓。大部分人认为我国城镇化率可以到80%，如果每年上升一个百分点，还能继续13年，故利好楼市。但有没有想过这样一个问题，如果今后城市化率的提升主要靠行政区划的调整（如撤县设区）呢？或者靠农村自然死亡率高于城镇呢？

中日购房潜力对比——(1-总抚养比)/(1-城镇化率)

来源：彭博，中泰国际

我个人陋见，我国恐怕将从主动城镇化（农业人口转移到城市为特征）步入到被动城镇化（农村人口减少率超过城镇为特征）阶段。当年日本房地产泡沫破灭的时候，城市化率水平77.4%，经历了近20年的下跌，期间城市化率水平仍不断上升，直至90.8%才出现反弹。

中国和日本的城市化率（%）

来源：WIND，中泰国际

还有不少看好楼市者一直强调户籍人口城镇化率较低，但有没有想过，随着城镇入户门槛的降低，很多地方的农村户籍反而“值钱”了，加上国家力对公共服务均等化，户籍与非户籍人口享受的公共服务差距在缩小。

第三个角度是新市民的购房需求，因为一直强调我国有三亿新市民，很多人认为将对购房产生巨大需求。但仔细分析一下，这三亿新市民究竟是以购房为主还是租房为主？首先，如果租售比低于房贷利率，那么买房不如租房；其次，购房的前提是能够买得起房子，如果买不起，那就是有效需求不足。房地产市场从来就不存在所谓的刚需，只有居住属性或投资、投机性需求。

第四个角度是透过金融数据看周期，因为房地产周期下行一定会对金融带来冲击。例如，在房地产的上行周期，零售业务成为新的增长点，个贷成为优质资产；如今，信用卡业务和个贷的不良率上升，成为银行的风险点。为何一直在创导金融脱虚向实，但效果并不明显呢？原因是实体经济的回报率偏低，这本身就是周期下行导致的。

从1-4月的信贷数据看，住户贷款减少4902亿元，同比少1万亿元。其中，短期贷款减少6102亿元，同比少3686亿元；中长期贷款增加1199亿元，同比少了6402亿元。说明居民部门仍在缩表，购房需求疲弱。

1-4月份居民信贷投放较弱

来源：WIND，中泰国际

那么，如何来看待最近超大城市房价上涨或交易活跃的现象呢？记得我在10年前就一直强调我国以农业人口转移为特征的城镇化进程将步入后期，但大城化进程方兴未艾。因为在这样一个全球性的分化时代，大城市人口普遍净流入，中小城市人口普遍净流出。

我的建议是，面对某些现象，一定要看透现象背后的本质，例如，不能因为看到体温降了，就认为病好；不能因为看到拉动GDP的三驾马车中最终消费的贡献率大了，就认为经济转型成功了，实质是投资这驾马车负增长了；不能因为看到PPI转正了，就认为经济步入扩张期了，其实主要是因为美伊冲突造成的。

我国投资对GDP的拉动作用递减

来源：WIND，中泰国际

短期数据往往具有波动性，长期数据才具有趋势性，故要敬畏周期，应该用望远镜而非显微镜来研判周期。而对于结构性问题，更要认识到冰冻三尺非一日之寒。

今日研究机构发布行业报告李迅雷：敬畏周期

李迅雷系中泰国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长

比较全球主要经济体过去30年的GDP的增速变化，发现有一个很显著的特点，除了中国之外，其余大部分主要经济体均出现过两次以上的负增长。如美国分别为2009年和2020年两次，德国分别为2003年、2009年、2020年和2023年四次，日本则高达9次。

中美名义GDP增速比较

来源：WIND，中泰国际

为何过去30年大部分国家都出现过GDP的负增长，而中国却没有呢？难道中国就没有经济周期吗，或者借助于宏观调控的力量来平滑掉周期？为此，华体汇(中国)不妨通过对相关数据的分析来看待周期能否会被平滑掉。

周期理论早就很成熟了，短周期如库存周期或叫基钦周期，中周期如设备更新周期或叫朱格拉周期，因为时间相对不算长，且容易被调控，故不做重点讨论了，主要探讨一下我国的人口周期和房地产周期，前者属于长周期，后者属于中长周期，或叫库茨涅兹周期。

为何中国经济总是正增长？

首先来比较不同体制下政府平滑周期的能力有多强。如今，全球主要经济体都属于市场经济体制，只是我国是以公有制为主体的社会主义市场经济体制，西方则是私有制为主体的市场经济体制，这就意味着除了财政政策和货币政策在所有经济体中都可以作为逆周期调控工具外，中国比西方国家多了两种调控工具：商业银行和国有企业。

我国绝大部分商业银行都是国有控股的，故它们除了需要完成收入和利润考核指标外，还需要在稳经济、产业升级、科技进步、支持中小企业发展、绿色环保低碳等领域完成KPI考核目标。

我国商业银行为了支持经济增长，贷款利率水平会相对低，形成了净息差的收窄。

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来源：WIND，中泰国际

作为国有企业，通常在民间投资走弱的时候，国企的投资增速就回升了，实际上就是在发挥逆周期调控的作用。例如2026年1-4月份我国固定资产投资中，民间投资增速为-5.2%，而国有控股企业的投资为2.5%。

2008-2010年期间，民间投资增速维持在30%以上，说明有高回报率才会有高投资率；2022年之前，民间投资增速在大部分时间里都超过国企，之后则明显低于国企投资增速。但从投资回报率的角度看，民企又高于国企。从杠杆率的角度看，今年1季度国企（非金融）的平均资产负债率为65.5%，而民企大约在55%左右。

固定资产投资增速：民企和国企

来源：WIND，中泰国际

当然，政府在稳增长中是能够起到举足轻重的作用。2008年以后，我国的宏观杠杆率水平快速上升;尤其是2021年房地产上升周期终结之后，我国的宏观杠杆率继续上行，且主要依赖于政府和国企举债，因为居民部门和私企部门的杠杆率水平没有明显上升。

主要经济体宏观杠杆率变化趋势

资料来源：WIND，BIS，中泰国际

反观其他主要经济体，2022年以后宏观杠杆率水平则反而下降了。如到2025年，中国上升至295.6%，美国则降至250.1%；日本则从2020年的411.1%降至357.2%。因此，在经济周期波动中要保持GDP正增长，是需要付出成本的。

周期能够被逆转吗？

2011年以后，我国GDP增速跌破10%，随着步入了一个漫长的下行期。但如果拉长时间看，不难发现我国名义GDP的高点出现在2007年，为23%。随后受美国次贷危机爆发的影响，出现了深幅下调，为了稳就业，2008年提出了“保八”目标，并以基建投资为抓手，采取为期两年的逆周期强刺激政策。但2011年后刺激效应减弱，2012年后我国出现了持续近四年的PPI负增长。

得益于2016年开始的供给侧结构性改革，PPI由负转正，名义GDP增速再度回升。当时有一种观点颇为流行，即预判中国经济将呈现一种“新周期”。但这种乐观的预期似乎忽视了2007年以来经济增速放缓的根本原因——有效需求不足，即我国经济高增长是建立在投资和出口双引擎拉动的基础上，这种储蓄率（投资率）偏高，消费率偏低的模式一定会导致产能过剩。

从2010年末至2025年末，我国PPI十五年累计涨幅为零，这其中既有周期性因素，又有过多依赖投资和出口的结构性因素。

过去15年，PPI累计涨幅为零

来源：WIND，中泰国际

2017年，我写了一篇文章叫《》，提醒大家不要过于乐观，因为经济结构性问题不仅在供给侧，还在需求侧，需要改变经济增长模式才能解决。此外，房地产的“涨价去库存”模式，会继续增大泡沫，为今后泡沫破灭积累风险，因此，这些“时滞”因素很可怕。

2021年，持续20余年的房地产上行周期见顶，房地产开发投资增速持续出现两位数的负增长。由此也带来2025年政府性基金收入的比2021年下降50%以上，及房地产企业的危机。

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来源：WIND，中泰国际

这就容易解释为何2022年以后我国宏观杠杆率水平不仅没有下降，反而加速上行的原因：因为房地产拉动经济的动力变为阻力，需要制造业投资和基建投资加大规模。而欧美日都没有面临房地产的下行周期，且日本房地产正处在复苏期。

由于房地产是一个大行业，上下游关联行业非常多，估计有20-30个行业受楼市下行影响比较明显。举例说酿酒行业的下行周期与房地产下行周期完全同步，而古玩艺术品行业领先于房地产一年开始下行。更不用说金融、建材、家电等行业受房地产下行的直接影响了。

不少人把GDP增速的变化与经济周期混为一谈，以为经济增速平滑了，逆周期政策就取得成功了。事实上，决定周期的核心因素都在深层，而逆周期政策多属于浅表，浅表的平滑无法改变深层的暗流涌动。

结构性问题或源于逆周期政策

任何一个经济体在长期发展过程中都会产生结构性问题。例如，美国作为全球经济的龙头，联邦政府的国债余额已经超过39万亿美元，在高通胀面前，发债成本和利息支出都越来越高，这也导致了美国经济长期面临双赤字，债务还本付息负担不断加重，且贫富差距严重，1%的投资者持有50%左右的美股总市值。

为何说美国在应对周期方面存在误操作而带来结构性问题呢？例如近年来美国军费开支占 GDP 比例维持在 ?3.2% 至 3.5%? 之间，约占全球各国军费开支总额的40%，占比过高是因为美国要“维护国际秩序”，或通过战争来转移国内经济矛盾，典型的头痛医脚。此外，美国的政体是选举制，故当局通常关注选票，迎合选民短期偏好，导致长期问题得不到解决。

我国经济也存在结构性问题，且有长期化趋势。如投资偏强、消费偏弱。不少地方政府因为盲目投资而造成重复建设和债务负担加重问题。因为投资的边际效应递减，投资回报率不断下降，必然造成债务规模上升。

而消费偏弱的主要原因是有效需求不足，导致有效需求不足的是不同层级居民收入结构出现固化现象，且居民可支配收入占GDP的比重偏低。

我国居民家庭五等分收入分配情况

来源：WIND，中泰国际

实际上，我国一直在推动经济向消费导向转型，但在收入初次分配和再分配环节，存在一定障碍。因为收入分配涉及到财税体制改革，会打破现有的利益格局，知易行难。因此不少人寄希望于通过股市繁荣在增加居民的财产性收入，但这一想法缺乏实证研究。笔者曾在2024年四季度的A股牛市之初，写了一篇《》。如今，上证综指距2024年的最低点涨幅接近50%，但消费仍然低迷。

今年1-4月份，我国社零增速降至1.9%，创过去20年来的新低（2020年疫情爆发期除外）。2025年12月中央经济工作会议提出要“制定实施城乡居民收入增长计划”，希望能够对消费有基础性的促进作用。

2026年1-4月份社零增速降至1.9%

资料来源：WIND，中泰国际

因此，应对经济周期性问题还是结构性问题，一定要有实证分析，如股市上涨的确能增加居民部门的财产性收入，但需要计量的是，居民部门的哪一类群体财产性收入增长最多，是融资主体还是投资主体？投资主体中，是高净值投资者还是中小散户，因为后者才是消费的主力人群。

要真正应对经济周期和结构性问题时，就需要直达核心问题，不要避实击虚，绕着弯走。

为何应对周期要有敬畏之心？

今年以来，有关楼市见底说的讨论颇多。乐观者认为，2021年至今，楼市的跌幅已经足够大了，下行时间也够长了；以北上广深引领的大城市房价上涨也印证了楼市见底回升的预期。

我认为自己没有预测房地产长周期何时见底的水平，只是想提醒一下看房地产周期的几个角度：第一个角度是人口周期，人口周期属于超长周期，2021年我国总人口见顶，2025年我国老龄化率已经达到15.8%，属于深度老龄化，预计到2032年将步入超老龄化社会，即便今后出生人口大幅增加也不改变这一结果，因为分母太大了。人口老龄化率越高，对房地产的需求就越低。

第二个角度是城市化周期，我国目前的城镇化率已经达到67%以上，城市化进程开始放缓。大部分人认为我国城镇化率可以到80%，如果每年上升一个百分点，还能继续13年，故利好楼市。但有没有想过这样一个问题，如果今后城市化率的提升主要靠行政区划的调整（如撤县设区）呢？或者靠农村自然死亡率高于城镇呢？

中日购房潜力对比——(1-总抚养比)/(1-城镇化率)

来源：彭博，中泰国际

我个人陋见，我国恐怕将从主动城镇化（农业人口转移到城市为特征）步入到被动城镇化（农村人口减少率超过城镇为特征）阶段。当年日本房地产泡沫破灭的时候，城市化率水平77.4%，经历了近20年的下跌，期间城市化率水平仍不断上升，直至90.8%才出现反弹。

中国和日本的城市化率（%）

来源：WIND，中泰国际

还有不少看好楼市者一直强调户籍人口城镇化率较低，但有没有想过，随着城镇入户门槛的降低，很多地方的农村户籍反而“值钱”了，加上国家力对公共服务均等化，户籍与非户籍人口享受的公共服务差距在缩小。

第三个角度是新市民的购房需求，因为一直强调我国有三亿新市民，很多人认为将对购房产生巨大需求。但仔细分析一下，这三亿新市民究竟是以购房为主还是租房为主？首先，如果租售比低于房贷利率，那么买房不如租房；其次，购房的前提是能够买得起房子，如果买不起，那就是有效需求不足。房地产市场从来就不存在所谓的刚需，只有居住属性或投资、投机性需求。

第四个角度是透过金融数据看周期，因为房地产周期下行一定会对金融带来冲击。例如，在房地产的上行周期，零售业务成为新的增长点，个贷成为优质资产；如今，信用卡业务和个贷的不良率上升，成为银行的风险点。为何一直在创导金融脱虚向实，但效果并不明显呢？原因是实体经济的回报率偏低，这本身就是周期下行导致的。

从1-4月的信贷数据看，住户贷款减少4902亿元，同比少1万亿元。其中，短期贷款减少6102亿元，同比少3686亿元；中长期贷款增加1199亿元，同比少了6402亿元。说明居民部门仍在缩表，购房需求疲弱。

1-4月份居民信贷投放较弱

来源：WIND，中泰国际

那么，如何来看待最近超大城市房价上涨或交易活跃的现象呢？记得我在10年前就一直强调我国以农业人口转移为特征的城镇化进程将步入后期，但大城化进程方兴未艾。因为在这样一个全球性的分化时代，大城市人口普遍净流入，中小城市人口普遍净流出。

我的建议是，面对某些现象，一定要看透现象背后的本质，例如，不能因为看到体温降了，就认为病好；不能因为看到拉动GDP的三驾马车中最终消费的贡献率大了，就认为经济转型成功了，实质是投资这驾马车负增长了；不能因为看到PPI转正了，就认为经济步入扩张期了，其实主要是因为美伊冲突造成的。

我国投资对GDP的拉动作用递减

来源：WIND，中泰国际

短期数据往往具有波动性，长期数据才具有趋势性，故要敬畏周期，应该用望远镜而非显微镜来研判周期。而对于结构性问题，更要认识到冰冻三尺非一日之寒。


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