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售后服务上门服务电话，智能分配单据：黄文涛：美元货币体系的兴替——“东升西降”系列之八

黄文涛、朱林宁（黄文涛系中信建投证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

文｜黄文涛 朱林宁

本文分析美元国际货币体系。美元是继英镑之后的第二代单极国际货币体系，其在中前期有力支撑了美国的经济崛起，但也蕴含了实体产业空心化、资产价格泡沫化、国际铸币与国内货币功能矛盾等内生性不可持续因素。

美元国际体系的发展与架构，有三个阶段。第一阶段，国际信用建设，其是金汇兑本位的黄金锚定货币；第二阶段，国际信用扩张，其是原油贸易需求支撑的商品锚定货币；第三阶段，信用螺旋扩张，其是“美元+美债+美股”的美元资产扩张螺旋支撑的“信用螺旋货币”。

当前单极货币体系被武器化，其构建的扩张螺旋不可持续，国际货币体系正在迈向多极化。从国际货币体系演进的客观规律看，人民币与人民币资产崛起有坚实的综合国力基础。

序 言 美元与美元国际货币体系的过去、现代和未来

美元以其单极国际货币发行地位，在经济发展的关键时期，大规模的以账面货币换取全球关键生产要素和优质资源，进而支撑起科技研发、安全军事、消费水平等核心利益。

第一章 美元体系的第一阶段：黄金锚定，信用建设

1）美元体系的早期准备，实体产业与黄金储备；2）美元体系的初始建立，布雷顿森林体系；3）美元体系的两难困境，特里芬难题；4）布雷顿森林体系的解体，尼克松冲击。

第二章 美元体系的第二阶段：原油商品锚定，信用扩张

1）美元石油循环，美元的商品锚定，国际货币缺少替代选项；2）牙买加协定，美元正式与黄金脱锚，成为国际资产体系的定价核心。

第三章 美元体系的第三阶段：股债资产抵押，货币螺旋扩张

1）“美元+美债+美股”螺旋扩张，货币脱实向虚，风险持续累积加大；2）“资产价格泡沫化+实体产业空心化”双螺旋，单极铸币不可持续。

序言：美元与美元货币体系的过去、现在和未来

美元货币体系是继英镑货币体系之后的“第二代单极国际货币体系”，其在建立的中前期有力的支撑了美国经济的崛起，在事实上长期的致力于服务美国主导的全球经济体系和保证美元资产叙事，但也隐含的蕴含了“产业空心化”和“国际铸币和本国货币功能矛盾”等内生性的不可持续因素。

首先，美元国际体系在其第一阶段，也就是“布雷顿森林”时期，本质上是与英镑相似的“金汇兑本位”。

也就是说，美元体系的建立和其对英镑体系的更替，在国际货币信用领域的底层锚定物和抵押物切换，是通过“黄金”来完成的，这与英镑国际货币体系的建立方式是相似的；当然，货币端的这一进程，同样也是以制造业和实体经济综合国力为支撑的。

之后，美元国际体系进入其第二阶段，也就是从“尼克松冲击”和“石油危机”之后，美元与黄金脱锚，切换为“关键大宗商品锚定”或也称“石油锚定”。

再之后，美元国际体系在其近十年来进入第三阶段，也就是美元的锚定物逐步发展为“美元资产，主要是美国国债和美股股票”，这也使美元成为了国际铸币体系领域的第一种“纯信用货币”或也称“无实物锚定铸币”，其本质就是“资产价格上涨螺旋支撑的更大规模的流动性扩张”，或俗称“货币印钱”。

这与世界经济体系的第一代国际铸币“英镑”是不一样的，“英镑”直至其体系解体都在努力的锚定黄金，以试图保证货币信用，这在英镑体系的末期引致了国际流动性紧缩、全球的经济萧条、以及英镑体系的解体。当时，在全球大宗商品和资源能源的实体生产领域，还没有今天的“石油”或“新能源”这样的潜在可选的“全球化能源锚定物品种”，英国曾经尝试在黄金之后探索构建 “一个关键商品锚定物篮子品种”或也称“班科（Bancor）”，也曾尝试以“英国国债和伦敦资本市场”构建货币锚定和购买力储备资产，但是皆由于自身在理论提出后的实际落地过慢，叠加外部的美国综合国力崛起和在金融领域不配合与反对，而皆没有成功。

但等到美元建成自身的国际单极货币体系之时，当再次面临“黄金储备不够用”时，美元成功的践行和构建起了“石油大宗+美元资产”的“后黄金锚定体系”。

在“美元的石油锚定”方面，国际货币理念中的理想的“石油锚定”，是为国际经济和贸易体系提供一个“相对稳定的整体初级资源品通胀环境”。也就是底层资源的实物供应规模、价格通胀水平要最好能“相对的平稳”或至少有一个“健康、可预期的市场定价”，不要预期不可控、或大涨大跌，否则全球的中下游生产和消费都将效率下降、风险上行、预期难控。但在实际情况中，“石油美元”、“石油定价”与“石油供应”有时被“武器化”了，以服务“美元诉求”而非服务“全球经济发展和价格稳定诉求”，经典案例比如冷战时期的打压油价，最新形势比如今年的对委内瑞拉与伊朗的军事行动及其间的油价走势。

在“美元的美股美债锚定”方面，主要从2008年次贷危机以来、尤其是从新冠疫情以来，美元在全球构建起了“美元资产的持续上涨叙事”，进而成功的构建了新的信用化的美元循环。一方面，美联储大规模的货币发行，主要以美国国债为底层抵押品，美国国债规模史无前例的扩张，美国金融体系的流动性扩张“大水漫灌”；另一方面，这些以美国国债为抵押来“印出的货币流动性”，除了通过美国财政的补贴开支、福利开支、军事开支等各种转移支付大规模的转化为美国的GDP、居民消费、企业利润之外，也直接购买、转化、回流到美国债券市场、股票市场等资本市场，配合“美元铸币和美元资产叙事”，支撑其价格和规模进一步持续上涨，如此螺旋，循环扩张。

当前，美元国际货币体系的这种“信用螺旋扩张”模式，已经显著的不可持续、需要调整，主要有内生和外生两个驱动因素：

一是内生的不可持续与调整需要，也就是美国“解决其持续产业空心化问题”与实现可持续的经济增长。当前“美元+美债+美股”的循环螺旋扩张模式，与其“产业空心化”互为因果，是“单极国际货币”的副华体汇电竞-华体汇(中国)、副作用，美国实体经济与产业的可持续恢复，需要美元国际货币体系的调整，也就是国际货币的多极化。

二是外生的不可持续与调整需要，也就是美元“解决其作为国际货币的武器化”问题与实现全球经济的可持续增长。美元成为国际货币，是以二战以后的联合国治理体系为规则基础，各国家和经济体为了全球经济的繁荣和增长，让渡本国的国际贸易和金融权利所形成的——其是以美元公正公平的履行“国际货币职能”而非“美国优先”为前提的。

近年来，“美元武器化”问题日益严重，明显的动摇了美元作为国际货币的基石前提。较直接显性的，越来越多的使用国际金融基础设施实施金融制裁、资产没收等。而更加隐性的，是越来越频密、反复摇摆的“美元潮汐”，利用美元的国际货币地位，在美国国内允许资产价格泡沫以抽取全球资金回流，在国际市场利用全球货币发行上游的资金规模和定价优势，越来越大规模、无限制的攫取关键生产和消费资源。

举一组数据。我国作为全球最大的外汇储备国，也就是全世界非美国家中保有美元流动性的相对最宽裕经济体，改革开放四十多年来积攒的总外汇储备目前为3.4万亿美元。但美联储在新冠疫情的仅前两年内的一次“印钱扩表买债”的规模就达到4.5万亿美元，根据万得资讯等财经媒体报道，6月12日美国科技制造企业SpaceX正式美股上市，仅此一家企业的IPO估值就达约1.8万亿美元，再创美国股市单笔IPO规模新高。

以这样的国际货币发行地位，在产业革命的关键时期或经济发展的关键阶段，大规模的购买全球优质资源，大规模的以货币账面符号换取全球实际的关键生产和消费要素，大规模的支撑其科学技术研发、安全军事、消费水平等美国国家利益：

这就是金德尔伯格等美元体系设计者，所明确规划的“美元国际霸权”，也就是“美元只要保有这种单极国际铸币地位，就可以在经济领域拥有持续增长扩张能力、持续试错恢复能力（金德尔伯格，《世界经济霸权》）”——进而衍生出了美国宏观、财政和货币政策的“长期实际政策目标”，保证美元国际铸币地位。

这也是沃勒斯坦等国际经济体系研究者，所指出的霸权经济体系的“成功与衰败的同源”，也就是“其经济体系高度的仰赖信心，其资本螺旋扩张的本质，是这样的一种逻辑体系，成功引致成功、失败引致失败、力量引致力量、虚弱引致虚弱（沃勒斯坦，《现代世界体系》）”——其进而衍生出了在经济行为上的偏离，往往不能在经济现实格局的变化面前实事求是，直至“上涨的螺旋”实在不可持续。

这也是欧洲央行和我国央行等非美央行所明确提出的，“国际主导货币被工具化、武器化”与“美元体系需要改变”，也就是下一代的、更好的、更公正的世界货币体系需要“多极化”——世界经济体系已经经历过两代单极化的国际铸币体系，其“在国际上引致货币武器化，在国内引致产业空心化”的长期性的、周期性的、一系列的弊病与副作用难以避免，世界经济需要“多极化的国际货币体系”，实际上，这也将有利于铸币国自身的经济回归到长期健康可持续发展的轨道上。

在本篇，华体汇(中国)将先更具体的分析美元货币体系的构建历程和其主要情况。在本系列下一篇，华体汇(中国)将进一步阐述后美元单极体系的“多极化的世界经济和货币体系的未来”。

一、美元国际体系的第一阶段：黄金锚定，信用建设

1.1 美元体系的早期准备：实体产业与黄金储备

美元体系的构建准备，可以追溯到第一次世界大战前后。当时美元仍处于英镑国际体系之中，但国际货币地位在逐步上升。一战之前，国际货币体系长期由英镑主导，全球贸易的70%以上以英镑计价结算，各国央行储备也以英镑为主。然而，1914年一战爆发后，英国被迫暂停金本位，英镑信誉遭受重创。相比之下，美国在一战中保持中立、出口繁荣，工业产能和贸易顺差显著扩张，黄金储备迅速积累。1913年美联储的成立，使美元体系初步具有了现代意义的中央银行制度框架。

一战结束后，美国商贸出口份额约占全球的15%左右，黄金储备份额约占全球的40%左右，为美元国际地位的提升奠定了物质基础。但这一时期，美元尚未完全摆脱英镑体系的影响，国际货币格局呈现出“英镑为主、美元为辅”的双轨格局。1925年，时任英国财政大臣丘吉尔不顾英国国内制造业困境，强行恢复金本位并维持高估的英镑汇率，这一决策在客观上，反而为美元国际化的加速提供了历史机遇。1929年大萧条爆发后，英镑于1931年最终放弃维持金本位，美元则由于美国更加坚实的实体经济基础，逐步在国际贸易结算和央行储备中占据更多份额。

1.2 美元体系的初始建立：布雷顿森林体系

二战接近结束时，美国凭借压倒性的综合国力优势，主导构建了布雷顿森林体系，美元正式取代英镑成为国际货币体系的核心。1944年7月，44个盟国代表在美国新罕布什尔州的布雷顿森林召开联合国货币金融会议，确立了以美元为中心的国际货币体系。这一体系的核心安排是“双挂钩”，美元与黄金挂钩，美国政府承诺按每盎司35美元的官价向各国央行兑换黄金；其他国家货币与美元挂钩，信用货币间实行固定汇率制，波动幅度一般不得超过1%。

布雷顿森林体系的本质，是美元的“国际金汇兑本位”体系。布雷顿森林体系成立时，美国已拥有全球近80%的黄金储备，这是美元能够充当“准黄金”角色的重要信用基础之一。同时，该体系还建立了国际货币基金组织和世界银行，前者主要负责监督汇率稳定和提供短期融资，后者主要负责为战后重建提供长期资本。布雷顿森林体系的建立，标志着美元体系的正式成型，也标志着国际货币体系从“英镑时代”跨入“美元时代”。在这一阶段，美元发行的锚定物是黄金，美元信用的本质是“黄金锚定”，美联储的资产负债表扩张受到黄金储备的显性与隐性约束。

1.3 美元体系的两难困境：特里芬难题

布雷顿森林体系从建立之初就蕴藏着内在矛盾，即“特里芬难题”，美元作为国际储备货币，需要不断输出流动性以满足全球贸易需求，但这将导致美国国际收支逆差扩大和黄金储备流失，最终动摇美元与黄金的兑换基础。这一矛盾由比利时经济学家罗伯特·特里芬在1960年首次系统阐述。其内在逻辑是，全球贸易扩张需要更多的美元流动性，美国更多通过持续的国际收支逆差来输出美元；随着海外美元存量不断增加，各国央行持有的美元债权远远超过美国的黄金储备，一旦海外国家对美元兑换黄金的信心产生动摇，就可能引发挤兑危机。

例如，1960年代，随着欧洲和日本经济复苏，美国贸易顺差逐渐收窄，黄金储备不断流失。1960年前后，美国的黄金储备从战后的约2万吨降至约1.5万吨。1965年，法国总统戴高乐公开批评美元的滥用国际货币发行权地位，并开始将持有的美元大量兑换黄金，引发了市场对美元信心的普遍担忧。到1971年，美国黄金储备已降至约9000吨，黄金储备仅能覆盖债务的约四分之一。

1.4 布雷顿森林体系的解体：尼克松冲击

1971年8月15日，时任美国总统尼克松宣布关闭黄金兑换窗口，停止向各国央行兑换黄金，史称“尼克松冲击”，布雷顿森林体系的黄金锚定正式瓦解。尼克松的这一决策，虽然在国内政治层面被称为“新经济政策”，但在国际货币体系演变史上，其意义不亚于一场革命。美国单方面调整美元体系安排，美元与黄金脱钩，国际货币体系进入了“无锚”时代。此后，经过1971年12月的“史密森协定”和1973年的第二次美元贬值，主要发达国家转向浮动汇率制度，布雷顿森林体系彻底解体。这一阶段的美元，失去了黄金这一实物锚定物，其价值不再由可兑换的贵金属支撑，而是主要由于在国际经济与贸易领域缺少一种可以替代的货币安排，而被动的继续被各国接受使用。由此，美元信用的黄金支撑时代结束，其需要构建新的支撑体系，或接受更加多元化的国际货币体系；但时至今日，根据美国的官方储备规模报告，美国仍是全球最大的黄金储备国。

二、美元国际体系的第二阶段：原油商品锚定，信用扩张

2.1 美元石油循环：美元的商品锚定，国际货币缺少替代选项

布雷顿森林体系解体后，美国加速构建起了新的商品锚定循环，以维持美元的国际地位。1974年，美国与沙特阿拉伯达成协议，将美元确立为石油贸易的唯一计价和结算货币，形成了“石油美元”体系。这一协议的核心内容是，沙特同意将石油出口收入以美元计价和结算，并将盈余美元投资于美国国债；另一方面，美国向沙特提供军事安全保护等。此后，石油输出国组织（OPEC）的部分重要成员国也相继接受了这一安排，石油美元体系正式成型。

石油美元的实质，是用“大宗商品锚”替代“黄金锚”，将美元与人类工业化时代最重要的能源品与资源品绑定。这一安排的全球经济影响在于，任何需要进口石油的国家，多数情况下都必须先持有美元；而这些持有美元的贸易国和产油国所持有的美元，又通过购买美国国债将流动性回流美国。由此，美元形成了一个“发行、流出、回流”的较完整循环体系，美国得以继续拥有“国际货币发行权”。从货币锚定的角度看，石油美元阶段美元发行的锚定物从“黄金储备”转向了“石油贸易需求”和“美元信用”的复合体。

2.2 牙买加协定：美元正式与黄金脱锚，成为国际资产体系的定价核心

1976年，国际货币基金组织在牙买加首都金斯敦召开会议，达成“牙买加协定”，正式确认了浮动汇率制度的合法性，并将黄金从国际货币体系中彻底边缘化。牙买加协定的主要内容包括：一是承认浮动汇率制度的合法性，各国可以根据自身经济情况选择汇率制度；二是废除黄金的官方价格，成员国之间不得以黄金进行官方交易；三是提高特别提款权（SDR）的作用，将其作为国际储备资产的补充。牙买加协定的签署，标志着美元本位制的正式确立。黄金从此退出美元国际货币体系的汇率定价核心，美元进一步向没有充足实物锚定的信用货币演进。这一时期，美元发行的锚定物进一步抽象化，美联储的货币政策决策，开始更多地依据国内通胀、就业等宏观经济指标，而脱离实物资产的储备兑付约束，这为后来美元流动性的持续扩张打开了制度空间。

三、美元国际体系的第三阶段：股债资产抵押，货币螺旋扩张

3.1 “美元+美债+美股”螺旋扩张：货币脱实向虚，风险持续累积加大

近十年来，美元体系经历了两次重大考验，2008年次贷危机和2020年新冠疫情，两次危机期间的美联储资产负债表大幅扩张，规模与速率皆创美联储历史上的新纪录，美元的信用扩张体系呈现加速的泡沫化、空心化趋势。2008年9月，雷曼兄弟破产引发全球金融危机，美联储迅速启动量化宽松政策，通过大规模购买国债和抵押贷款支持证券向市场注入流动性。从2008年到2014年，美联储资产负债表规模从约9000亿美元扩张至约4.5万亿美元，增长了5倍。2020年新冠疫情暴发后，美联储再次启动“无限量宽”，资产负债表从2020年2月的约4.2万亿美元飙升至2022年4月的近9万亿美元，两年间翻了一番多。这一时期的美元发行，实际上已经完全脱离了前期的“黄金信用”或“商品信用”阶段，既不锚定黄金，也不锚定石油。美联储货币政策的主要逻辑和关注，实际上更多的转向了“管理金融市场的流动性和预期”或者说“对美元资产价格的信心”。美元货币发行的锚定，主要转变成了美国的债务与美联储的资产负债表，而美国的债务与美联储的资产负债表的扩张，又进一步的助推了美国的货币流动性规模及其资产价格的上涨。

2022年以来，随着美国通胀创下40年新高，美联储开始在加息降息与缩表扩表之间往复摇摆，但美元国际体系的底层架构问题并未解决，美联储基于美国国内利益诉求的“美元潮汐”对国际经济和金融体系的稳定带来新的风险。2026年以来，仅前五个月，美国宏观政策当局对美元货币政策的表态，便经历了“可能降息”、“美元像悠悠球一样可控”、“可能降息也可能加息”及“仍在扩表但考虑缩表”等反复摇摆。同时，根据新华社引用美国财经媒体报道，从2月28日开始的美以伊朗战事，其造成的霍尔木兹海峡航运受阻，正在显著的冲击全球能源供应和全球经济稳定，美国总统方面已经在社交媒体或公开场合“至少37次表示协议即将达成”，但至今仍未实际达成协议和结束战事，国际经济循环和金融市场反复受到“预期反复”的影响。

3.2 “资产价格泡沫化+实体产业空心化”双螺旋：单极铸币不可持续

纵观美元体系的发展演变，一条大致的主线是“脱实向虚”，美元货币扩张的信用锚定物不断从“实物”向“信用”转化，从“实体经济资产”向“金融信用资产”转移。第一阶段，美元锚定黄金，其发行受到贵金属储备的硬约束。第二阶段，美元锚定石油，其发行与战略资源的国际购买力储备挂钩；第三阶段，美元锚定“美国国债+核心股票+核心资产价格的流动性定价权”，其发行进一步的与实体经济的供需架构脱离，更多是锚定于货币流动性架构创造的金融资产价格——进而在实际上成为一种货币流动性的自我循环体系，货币“大水漫灌”的“溢出流动性”，一是由美国国内的金融资产价格上涨来消纳，二是由美国在国际市场的资产购买来消纳，三是由美国财政的债务扩张支出来消纳。

美元流动性的空心化与美国产业的空心化，互为因果，相互强化。1970年代以来，美国制造业占GDP的比重持续下降，从高峰时期的近30%，降至目前的约11%，金融、保险、房地产等服务业占比持续攀升，美国实体经济持续“脱实向虚”。产业空心化又进一步导致美国的商品贸易逆差持续扩大，同时，外国持有的美元资产不断增加，美元循环进一步依赖于国际美元回流购买美国国债、美国股票以及美国地产，这种螺旋扩张机制，持续的推高了美国金融资产价格，加剧资源向美国金融部门而非生产部门的扭曲性的集中。

美元流动性空心化的最终结果，是美元信用基础的持续弱化，也就是“单极国际货币体系的建立，也蕴含了其自身解体的内在成因”。近年来，全球央行回归到增持黄金储备的趋势明显，2022年以来，全球央行与主权财富管理机构持续购买黄金，全球黄金储备创下近四十年的历史新高。这既是对美元信用风险的规避，也是国际储备资产多元化趋势的体现。与此同时，人民币国际化稳步推进，中国与俄罗斯、沙特、巴西等国的本币贸易结算规模不断扩大，人民币在全球支付、结算和储备中的份额稳步提升，人民币商品计价市场持续建设，数字货币和央行数字货币加快发展，也都为国际货币体系的多元化做出了贡献。

从更宏观的经济视角看，美元体系的空心化也是全球经济“东升西降”的重要表现之一，也就是国际货币体系的“东升西降”格局演进。相对于美元的“货币泡沫化与产业空心化”，人民币和人民币资产的底层基石，是中国拥有的全球最完整的工业体系、超大规模的内需市场、持续增长的科技创新能力、持续深化的制度改革、持续扩大的高质量开放，这个强大的“实体经济基座体系”为人民币货币信用的长期稳健提供了坚实的、系统性的支撑。从国际货币体系演进的内在规律看，货币信用最终取决于其底层的实体经济力量和制度信誉，这也是国际货币体系格局升降与人民币崛起的核心驱动。

回到1776年的美元初建、美国经济初建之时，斯密在《国富论》中对“主权货币信用与政府债务关系”的警示，言犹在耳，历久弥新。斯密在谈论国家政府债务问题时写道，“遍观从古罗马时期以来的全部主要经济体的债务经历，当国家主权债务累积到一定程度时，我相信，几乎找不到任何一个国家曾经公平、完全地偿还过这些债务了；累积到一定程度的国债的所谓偿还，往往是一种虚假的偿还，以货币通货膨胀的方式变相减少实际债务负担：高负债的政府惯用这种伎俩，虽然表面上是在履行偿债义务，但在实际上却是以变相的货币破产来赖账，使多数无辜的民众蒙受损失”。——当前，美国政府部门的债务率，已经升至120%以上，与英国在1920年一战后的开始失去单极国际铸币地位时的债务水平刚好“惊人的一致”；英国最终在1931年的负债率160%左右时，以当时的英镑大幅单边贬值为标志，放弃了单极国际铸币地位；这大概也是为何美联储在此时强调提出，要缩减资产负债表规模和控制政府债务规模的因素之一，相应的可能将债务杠杆率转至市场部门，即考虑经由对金融机构的放松监管来增加市场的流动性活力。

当前全球产业发展和经济形势复杂多变，需关注潜在的海外经济波动、金融稳定、地缘局势等不确定性因素的潜在风险和可能影响。2021年以来，部分主要发达经济体通胀压力高位，经济增长持续放缓，货币等经济政策面临两难。2022年以来，部分发达经济体央行持续加息对抗通胀，进一步增加了全球经济和债务压力，多数新兴和发展中经济体面临增长减速、资金流出和输入性通胀等压力。2023年和2024年以来，全球经贸和产业链波动、地缘形势和债务风险等不确定性因素仍然存在，全球经济持续面临粮食、能源和供应链等供给侧扰动，部分发达经济体前期货币投放和补贴政策之后的通胀扰动仍未平抑。2025年至今，美国特朗普新一届任期的政策调整正在较快进行，并对全球开启新一轮贸易战措施，下一阶段全球经济在总量增长、结构调整和发展前景等领域的不确定性风险正在进一步升高。

今日官方发布重大行业通报黄文涛：美元货币体系的兴替——“东升西降”系列之八

黄文涛、朱林宁（黄文涛系中信建投证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

文｜黄文涛 朱林宁

本文分析美元国际货币体系。美元是继英镑之后的第二代单极国际货币体系，其在中前期有力支撑了美国的经济崛起，但也蕴含了实体产业空心化、资产价格泡沫化、国际铸币与国内货币功能矛盾等内生性不可持续因素。

美元国际体系的发展与架构，有三个阶段。第一阶段，国际信用建设，其是金汇兑本位的黄金锚定货币；第二阶段，国际信用扩张，其是原油贸易需求支撑的商品锚定货币；第三阶段，信用螺旋扩张，其是“美元+美债+美股”的美元资产扩张螺旋支撑的“信用螺旋货币”。

当前单极货币体系被武器化，其构建的扩张螺旋不可持续，国际货币体系正在迈向多极化。从国际货币体系演进的客观规律看，人民币与人民币资产崛起有坚实的综合国力基础。

序 言 美元与美元国际货币体系的过去、现代和未来

美元以其单极国际货币发行地位，在经济发展的关键时期，大规模的以账面货币换取全球关键生产要素和优质资源，进而支撑起科技研发、安全军事、消费水平等核心利益。

第一章 美元体系的第一阶段：黄金锚定，信用建设

1）美元体系的早期准备，实体产业与黄金储备；2）美元体系的初始建立，布雷顿森林体系；3）美元体系的两难困境，特里芬难题；4）布雷顿森林体系的解体，尼克松冲击。

第二章 美元体系的第二阶段：原油商品锚定，信用扩张

1）美元石油循环，美元的商品锚定，国际货币缺少替代选项；2）牙买加协定，美元正式与黄金脱锚，成为国际资产体系的定价核心。

第三章 美元体系的第三阶段：股债资产抵押，货币螺旋扩张

1）“美元+美债+美股”螺旋扩张，货币脱实向虚，风险持续累积加大；2）“资产价格泡沫化+实体产业空心化”双螺旋，单极铸币不可持续。

序言：美元与美元货币体系的过去、现在和未来

美元货币体系是继英镑货币体系之后的“第二代单极国际货币体系”，其在建立的中前期有力的支撑了美国经济的崛起，在事实上长期的致力于服务美国主导的全球经济体系和保证美元资产叙事，但也隐含的蕴含了“产业空心化”和“国际铸币和本国货币功能矛盾”等内生性的不可持续因素。

首先，美元国际体系在其第一阶段，也就是“布雷顿森林”时期，本质上是与英镑相似的“金汇兑本位”。

也就是说，美元体系的建立和其对英镑体系的更替，在国际货币信用领域的底层锚定物和抵押物切换，是通过“黄金”来完成的，这与英镑国际货币体系的建立方式是相似的；当然，货币端的这一进程，同样也是以制造业和实体经济综合国力为支撑的。

之后，美元国际体系进入其第二阶段，也就是从“尼克松冲击”和“石油危机”之后，美元与黄金脱锚，切换为“关键大宗商品锚定”或也称“石油锚定”。

再之后，美元国际体系在其近十年来进入第三阶段，也就是美元的锚定物逐步发展为“美元资产，主要是美国国债和美股股票”，这也使美元成为了国际铸币体系领域的第一种“纯信用货币”或也称“无实物锚定铸币”，其本质就是“资产价格上涨螺旋支撑的更大规模的流动性扩张”，或俗称“货币印钱”。

这与世界经济体系的第一代国际铸币“英镑”是不一样的，“英镑”直至其体系解体都在努力的锚定黄金，以试图保证货币信用，这在英镑体系的末期引致了国际流动性紧缩、全球的经济萧条、以及英镑体系的解体。当时，在全球大宗商品和资源能源的实体生产领域，还没有今天的“石油”或“新能源”这样的潜在可选的“全球化能源锚定物品种”，英国曾经尝试在黄金之后探索构建 “一个关键商品锚定物篮子品种”或也称“班科（Bancor）”，也曾尝试以“英国国债和伦敦资本市场”构建货币锚定和购买力储备资产，但是皆由于自身在理论提出后的实际落地过慢，叠加外部的美国综合国力崛起和在金融领域不配合与反对，而皆没有成功。

但等到美元建成自身的国际单极货币体系之时，当再次面临“黄金储备不够用”时，美元成功的践行和构建起了“石油大宗+美元资产”的“后黄金锚定体系”。

在“美元的石油锚定”方面，国际货币理念中的理想的“石油锚定”，是为国际经济和贸易体系提供一个“相对稳定的整体初级资源品通胀环境”。也就是底层资源的实物供应规模、价格通胀水平要最好能“相对的平稳”或至少有一个“健康、可预期的市场定价”，不要预期不可控、或大涨大跌，否则全球的中下游生产和消费都将效率下降、风险上行、预期难控。但在实际情况中，“石油美元”、“石油定价”与“石油供应”有时被“武器化”了，以服务“美元诉求”而非服务“全球经济发展和价格稳定诉求”，经典案例比如冷战时期的打压油价，最新形势比如今年的对委内瑞拉与伊朗的军事行动及其间的油价走势。

在“美元的美股美债锚定”方面，主要从2008年次贷危机以来、尤其是从新冠疫情以来，美元在全球构建起了“美元资产的持续上涨叙事”，进而成功的构建了新的信用化的美元循环。一方面，美联储大规模的货币发行，主要以美国国债为底层抵押品，美国国债规模史无前例的扩张，美国金融体系的流动性扩张“大水漫灌”；另一方面，这些以美国国债为抵押来“印出的货币流动性”，除了通过美国财政的补贴开支、福利开支、军事开支等各种转移支付大规模的转化为美国的GDP、居民消费、企业利润之外，也直接购买、转化、回流到美国债券市场、股票市场等资本市场，配合“美元铸币和美元资产叙事”，支撑其价格和规模进一步持续上涨，如此螺旋，循环扩张。

当前，美元国际货币体系的这种“信用螺旋扩张”模式，已经显著的不可持续、需要调整，主要有内生和外生两个驱动因素：

一是内生的不可持续与调整需要，也就是美国“解决其持续产业空心化问题”与实现可持续的经济增长。当前“美元+美债+美股”的循环螺旋扩张模式，与其“产业空心化”互为因果，是“单极国际货币”的副华体汇电竞-华体汇(中国)、副作用，美国实体经济与产业的可持续恢复，需要美元国际货币体系的调整，也就是国际货币的多极化。

二是外生的不可持续与调整需要，也就是美元“解决其作为国际货币的武器化”问题与实现全球经济的可持续增长。美元成为国际货币，是以二战以后的联合国治理体系为规则基础，各国家和经济体为了全球经济的繁荣和增长，让渡本国的国际贸易和金融权利所形成的——其是以美元公正公平的履行“国际货币职能”而非“美国优先”为前提的。

近年来，“美元武器化”问题日益严重，明显的动摇了美元作为国际货币的基石前提。较直接显性的，越来越多的使用国际金融基础设施实施金融制裁、资产没收等。而更加隐性的，是越来越频密、反复摇摆的“美元潮汐”，利用美元的国际货币地位，在美国国内允许资产价格泡沫以抽取全球资金回流，在国际市场利用全球货币发行上游的资金规模和定价优势，越来越大规模、无限制的攫取关键生产和消费资源。

举一组数据。我国作为全球最大的外汇储备国，也就是全世界非美国家中保有美元流动性的相对最宽裕经济体，改革开放四十多年来积攒的总外汇储备目前为3.4万亿美元。但美联储在新冠疫情的仅前两年内的一次“印钱扩表买债”的规模就达到4.5万亿美元，根据万得资讯等财经媒体报道，6月12日美国科技制造企业SpaceX正式美股上市，仅此一家企业的IPO估值就达约1.8万亿美元，再创美国股市单笔IPO规模新高。

以这样的国际货币发行地位，在产业革命的关键时期或经济发展的关键阶段，大规模的购买全球优质资源，大规模的以货币账面符号换取全球实际的关键生产和消费要素，大规模的支撑其科学技术研发、安全军事、消费水平等美国国家利益：

这就是金德尔伯格等美元体系设计者，所明确规划的“美元国际霸权”，也就是“美元只要保有这种单极国际铸币地位，就可以在经济领域拥有持续增长扩张能力、持续试错恢复能力（金德尔伯格，《世界经济霸权》）”——进而衍生出了美国宏观、财政和货币政策的“长期实际政策目标”，保证美元国际铸币地位。

这也是沃勒斯坦等国际经济体系研究者，所指出的霸权经济体系的“成功与衰败的同源”，也就是“其经济体系高度的仰赖信心，其资本螺旋扩张的本质，是这样的一种逻辑体系，成功引致成功、失败引致失败、力量引致力量、虚弱引致虚弱（沃勒斯坦，《现代世界体系》）”——其进而衍生出了在经济行为上的偏离，往往不能在经济现实格局的变化面前实事求是，直至“上涨的螺旋”实在不可持续。

这也是欧洲央行和我国央行等非美央行所明确提出的，“国际主导货币被工具化、武器化”与“美元体系需要改变”，也就是下一代的、更好的、更公正的世界货币体系需要“多极化”——世界经济体系已经经历过两代单极化的国际铸币体系，其“在国际上引致货币武器化，在国内引致产业空心化”的长期性的、周期性的、一系列的弊病与副作用难以避免，世界经济需要“多极化的国际货币体系”，实际上，这也将有利于铸币国自身的经济回归到长期健康可持续发展的轨道上。

在本篇，华体汇(中国)将先更具体的分析美元货币体系的构建历程和其主要情况。在本系列下一篇，华体汇(中国)将进一步阐述后美元单极体系的“多极化的世界经济和货币体系的未来”。

一、美元国际体系的第一阶段：黄金锚定，信用建设

1.1 美元体系的早期准备：实体产业与黄金储备

美元体系的构建准备，可以追溯到第一次世界大战前后。当时美元仍处于英镑国际体系之中，但国际货币地位在逐步上升。一战之前，国际货币体系长期由英镑主导，全球贸易的70%以上以英镑计价结算，各国央行储备也以英镑为主。然而，1914年一战爆发后，英国被迫暂停金本位，英镑信誉遭受重创。相比之下，美国在一战中保持中立、出口繁荣，工业产能和贸易顺差显著扩张，黄金储备迅速积累。1913年美联储的成立，使美元体系初步具有了现代意义的中央银行制度框架。

一战结束后，美国商贸出口份额约占全球的15%左右，黄金储备份额约占全球的40%左右，为美元国际地位的提升奠定了物质基础。但这一时期，美元尚未完全摆脱英镑体系的影响，国际货币格局呈现出“英镑为主、美元为辅”的双轨格局。1925年，时任英国财政大臣丘吉尔不顾英国国内制造业困境，强行恢复金本位并维持高估的英镑汇率，这一决策在客观上，反而为美元国际化的加速提供了历史机遇。1929年大萧条爆发后，英镑于1931年最终放弃维持金本位，美元则由于美国更加坚实的实体经济基础，逐步在国际贸易结算和央行储备中占据更多份额。

1.2 美元体系的初始建立：布雷顿森林体系

二战接近结束时，美国凭借压倒性的综合国力优势，主导构建了布雷顿森林体系，美元正式取代英镑成为国际货币体系的核心。1944年7月，44个盟国代表在美国新罕布什尔州的布雷顿森林召开联合国货币金融会议，确立了以美元为中心的国际货币体系。这一体系的核心安排是“双挂钩”，美元与黄金挂钩，美国政府承诺按每盎司35美元的官价向各国央行兑换黄金；其他国家货币与美元挂钩，信用货币间实行固定汇率制，波动幅度一般不得超过1%。

布雷顿森林体系的本质，是美元的“国际金汇兑本位”体系。布雷顿森林体系成立时，美国已拥有全球近80%的黄金储备，这是美元能够充当“准黄金”角色的重要信用基础之一。同时，该体系还建立了国际货币基金组织和世界银行，前者主要负责监督汇率稳定和提供短期融资，后者主要负责为战后重建提供长期资本。布雷顿森林体系的建立，标志着美元体系的正式成型，也标志着国际货币体系从“英镑时代”跨入“美元时代”。在这一阶段，美元发行的锚定物是黄金，美元信用的本质是“黄金锚定”，美联储的资产负债表扩张受到黄金储备的显性与隐性约束。

1.3 美元体系的两难困境：特里芬难题

布雷顿森林体系从建立之初就蕴藏着内在矛盾，即“特里芬难题”，美元作为国际储备货币，需要不断输出流动性以满足全球贸易需求，但这将导致美国国际收支逆差扩大和黄金储备流失，最终动摇美元与黄金的兑换基础。这一矛盾由比利时经济学家罗伯特·特里芬在1960年首次系统阐述。其内在逻辑是，全球贸易扩张需要更多的美元流动性，美国更多通过持续的国际收支逆差来输出美元；随着海外美元存量不断增加，各国央行持有的美元债权远远超过美国的黄金储备，一旦海外国家对美元兑换黄金的信心产生动摇，就可能引发挤兑危机。

例如，1960年代，随着欧洲和日本经济复苏，美国贸易顺差逐渐收窄，黄金储备不断流失。1960年前后，美国的黄金储备从战后的约2万吨降至约1.5万吨。1965年，法国总统戴高乐公开批评美元的滥用国际货币发行权地位，并开始将持有的美元大量兑换黄金，引发了市场对美元信心的普遍担忧。到1971年，美国黄金储备已降至约9000吨，黄金储备仅能覆盖债务的约四分之一。

1.4 布雷顿森林体系的解体：尼克松冲击

1971年8月15日，时任美国总统尼克松宣布关闭黄金兑换窗口，停止向各国央行兑换黄金，史称“尼克松冲击”，布雷顿森林体系的黄金锚定正式瓦解。尼克松的这一决策，虽然在国内政治层面被称为“新经济政策”，但在国际货币体系演变史上，其意义不亚于一场革命。美国单方面调整美元体系安排，美元与黄金脱钩，国际货币体系进入了“无锚”时代。此后，经过1971年12月的“史密森协定”和1973年的第二次美元贬值，主要发达国家转向浮动汇率制度，布雷顿森林体系彻底解体。这一阶段的美元，失去了黄金这一实物锚定物，其价值不再由可兑换的贵金属支撑，而是主要由于在国际经济与贸易领域缺少一种可以替代的货币安排，而被动的继续被各国接受使用。由此，美元信用的黄金支撑时代结束，其需要构建新的支撑体系，或接受更加多元化的国际货币体系；但时至今日，根据美国的官方储备规模报告，美国仍是全球最大的黄金储备国。

二、美元国际体系的第二阶段：原油商品锚定，信用扩张

2.1 美元石油循环：美元的商品锚定，国际货币缺少替代选项

布雷顿森林体系解体后，美国加速构建起了新的商品锚定循环，以维持美元的国际地位。1974年，美国与沙特阿拉伯达成协议，将美元确立为石油贸易的唯一计价和结算货币，形成了“石油美元”体系。这一协议的核心内容是，沙特同意将石油出口收入以美元计价和结算，并将盈余美元投资于美国国债；另一方面，美国向沙特提供军事安全保护等。此后，石油输出国组织（OPEC）的部分重要成员国也相继接受了这一安排，石油美元体系正式成型。

石油美元的实质，是用“大宗商品锚”替代“黄金锚”，将美元与人类工业化时代最重要的能源品与资源品绑定。这一安排的全球经济影响在于，任何需要进口石油的国家，多数情况下都必须先持有美元；而这些持有美元的贸易国和产油国所持有的美元，又通过购买美国国债将流动性回流美国。由此，美元形成了一个“发行、流出、回流”的较完整循环体系，美国得以继续拥有“国际货币发行权”。从货币锚定的角度看，石油美元阶段美元发行的锚定物从“黄金储备”转向了“石油贸易需求”和“美元信用”的复合体。

2.2 牙买加协定：美元正式与黄金脱锚，成为国际资产体系的定价核心

1976年，国际货币基金组织在牙买加首都金斯敦召开会议，达成“牙买加协定”，正式确认了浮动汇率制度的合法性，并将黄金从国际货币体系中彻底边缘化。牙买加协定的主要内容包括：一是承认浮动汇率制度的合法性，各国可以根据自身经济情况选择汇率制度；二是废除黄金的官方价格，成员国之间不得以黄金进行官方交易；三是提高特别提款权（SDR）的作用，将其作为国际储备资产的补充。牙买加协定的签署，标志着美元本位制的正式确立。黄金从此退出美元国际货币体系的汇率定价核心，美元进一步向没有充足实物锚定的信用货币演进。这一时期，美元发行的锚定物进一步抽象化，美联储的货币政策决策，开始更多地依据国内通胀、就业等宏观经济指标，而脱离实物资产的储备兑付约束，这为后来美元流动性的持续扩张打开了制度空间。

三、美元国际体系的第三阶段：股债资产抵押，货币螺旋扩张

3.1 “美元+美债+美股”螺旋扩张：货币脱实向虚，风险持续累积加大

近十年来，美元体系经历了两次重大考验，2008年次贷危机和2020年新冠疫情，两次危机期间的美联储资产负债表大幅扩张，规模与速率皆创美联储历史上的新纪录，美元的信用扩张体系呈现加速的泡沫化、空心化趋势。2008年9月，雷曼兄弟破产引发全球金融危机，美联储迅速启动量化宽松政策，通过大规模购买国债和抵押贷款支持证券向市场注入流动性。从2008年到2014年，美联储资产负债表规模从约9000亿美元扩张至约4.5万亿美元，增长了5倍。2020年新冠疫情暴发后，美联储再次启动“无限量宽”，资产负债表从2020年2月的约4.2万亿美元飙升至2022年4月的近9万亿美元，两年间翻了一番多。这一时期的美元发行，实际上已经完全脱离了前期的“黄金信用”或“商品信用”阶段，既不锚定黄金，也不锚定石油。美联储货币政策的主要逻辑和关注，实际上更多的转向了“管理金融市场的流动性和预期”或者说“对美元资产价格的信心”。美元货币发行的锚定，主要转变成了美国的债务与美联储的资产负债表，而美国的债务与美联储的资产负债表的扩张，又进一步的助推了美国的货币流动性规模及其资产价格的上涨。

2022年以来，随着美国通胀创下40年新高，美联储开始在加息降息与缩表扩表之间往复摇摆，但美元国际体系的底层架构问题并未解决，美联储基于美国国内利益诉求的“美元潮汐”对国际经济和金融体系的稳定带来新的风险。2026年以来，仅前五个月，美国宏观政策当局对美元货币政策的表态，便经历了“可能降息”、“美元像悠悠球一样可控”、“可能降息也可能加息”及“仍在扩表但考虑缩表”等反复摇摆。同时，根据新华社引用美国财经媒体报道，从2月28日开始的美以伊朗战事，其造成的霍尔木兹海峡航运受阻，正在显著的冲击全球能源供应和全球经济稳定，美国总统方面已经在社交媒体或公开场合“至少37次表示协议即将达成”，但至今仍未实际达成协议和结束战事，国际经济循环和金融市场反复受到“预期反复”的影响。

3.2 “资产价格泡沫化+实体产业空心化”双螺旋：单极铸币不可持续

纵观美元体系的发展演变，一条大致的主线是“脱实向虚”，美元货币扩张的信用锚定物不断从“实物”向“信用”转化，从“实体经济资产”向“金融信用资产”转移。第一阶段，美元锚定黄金，其发行受到贵金属储备的硬约束。第二阶段，美元锚定石油，其发行与战略资源的国际购买力储备挂钩；第三阶段，美元锚定“美国国债+核心股票+核心资产价格的流动性定价权”，其发行进一步的与实体经济的供需架构脱离，更多是锚定于货币流动性架构创造的金融资产价格——进而在实际上成为一种货币流动性的自我循环体系，货币“大水漫灌”的“溢出流动性”，一是由美国国内的金融资产价格上涨来消纳，二是由美国在国际市场的资产购买来消纳，三是由美国财政的债务扩张支出来消纳。

美元流动性的空心化与美国产业的空心化，互为因果，相互强化。1970年代以来，美国制造业占GDP的比重持续下降，从高峰时期的近30%，降至目前的约11%，金融、保险、房地产等服务业占比持续攀升，美国实体经济持续“脱实向虚”。产业空心化又进一步导致美国的商品贸易逆差持续扩大，同时，外国持有的美元资产不断增加，美元循环进一步依赖于国际美元回流购买美国国债、美国股票以及美国地产，这种螺旋扩张机制，持续的推高了美国金融资产价格，加剧资源向美国金融部门而非生产部门的扭曲性的集中。

美元流动性空心化的最终结果，是美元信用基础的持续弱化，也就是“单极国际货币体系的建立，也蕴含了其自身解体的内在成因”。近年来，全球央行回归到增持黄金储备的趋势明显，2022年以来，全球央行与主权财富管理机构持续购买黄金，全球黄金储备创下近四十年的历史新高。这既是对美元信用风险的规避，也是国际储备资产多元化趋势的体现。与此同时，人民币国际化稳步推进，中国与俄罗斯、沙特、巴西等国的本币贸易结算规模不断扩大，人民币在全球支付、结算和储备中的份额稳步提升，人民币商品计价市场持续建设，数字货币和央行数字货币加快发展，也都为国际货币体系的多元化做出了贡献。

从更宏观的经济视角看，美元体系的空心化也是全球经济“东升西降”的重要表现之一，也就是国际货币体系的“东升西降”格局演进。相对于美元的“货币泡沫化与产业空心化”，人民币和人民币资产的底层基石，是中国拥有的全球最完整的工业体系、超大规模的内需市场、持续增长的科技创新能力、持续深化的制度改革、持续扩大的高质量开放，这个强大的“实体经济基座体系”为人民币货币信用的长期稳健提供了坚实的、系统性的支撑。从国际货币体系演进的内在规律看，货币信用最终取决于其底层的实体经济力量和制度信誉，这也是国际货币体系格局升降与人民币崛起的核心驱动。

回到1776年的美元初建、美国经济初建之时，斯密在《国富论》中对“主权货币信用与政府债务关系”的警示，言犹在耳，历久弥新。斯密在谈论国家政府债务问题时写道，“遍观从古罗马时期以来的全部主要经济体的债务经历，当国家主权债务累积到一定程度时，我相信，几乎找不到任何一个国家曾经公平、完全地偿还过这些债务了；累积到一定程度的国债的所谓偿还，往往是一种虚假的偿还，以货币通货膨胀的方式变相减少实际债务负担：高负债的政府惯用这种伎俩，虽然表面上是在履行偿债义务，但在实际上却是以变相的货币破产来赖账，使多数无辜的民众蒙受损失”。——当前，美国政府部门的债务率，已经升至120%以上，与英国在1920年一战后的开始失去单极国际铸币地位时的债务水平刚好“惊人的一致”；英国最终在1931年的负债率160%左右时，以当时的英镑大幅单边贬值为标志，放弃了单极国际铸币地位；这大概也是为何美联储在此时强调提出，要缩减资产负债表规模和控制政府债务规模的因素之一，相应的可能将债务杠杆率转至市场部门，即考虑经由对金融机构的放松监管来增加市场的流动性活力。

当前全球产业发展和经济形势复杂多变，需关注潜在的海外经济波动、金融稳定、地缘局势等不确定性因素的潜在风险和可能影响。2021年以来，部分主要发达经济体通胀压力高位，经济增长持续放缓，货币等经济政策面临两难。2022年以来，部分发达经济体央行持续加息对抗通胀，进一步增加了全球经济和债务压力，多数新兴和发展中经济体面临增长减速、资金流出和输入性通胀等压力。2023年和2024年以来，全球经贸和产业链波动、地缘形势和债务风险等不确定性因素仍然存在，全球经济持续面临粮食、能源和供应链等供给侧扰动，部分发达经济体前期货币投放和补贴政策之后的通胀扰动仍未平抑。2025年至今，美国特朗普新一届任期的政策调整正在较快进行，并对全球开启新一轮贸易战措施，下一阶段全球经济在总量增长、结构调整和发展前景等领域的不确定性风险正在进一步升高。

深耕20世纪中国知识分子心灵史与人文青岛研究，刘宜庆著有《青岛风物》《山大的故人们》等20余部作品，文字里藏着青岛百年书香文脉与人文风骨。刘宜庆用平实的语言唤醒城市记忆，用文学对话拉近读者与经典的距离，每场读书活动都吸引数百名读者参与。

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