作者：张淑芬发布时间：2026-06-15 19:38:33 点击数：45283

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售后服务上门服务电话，智能分配单据：伍超明：一线楼市——筑底初现，预期未满

伍超明、胡文艳、李沫（伍超明系财信金控首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

核心观点

经历近五年深度调整后，房地产市场初现缓和，市场焦点集中在一线城市：其是否已率先企稳，当前回暖属短期政策脉冲还是长周期趋势反转，真正的企稳时点何时到来。这些判断将深刻影响大类资产配置的逻辑与方向。

一、2026年以来，一线楼市二手房释放出“成交放量→库存去化→价格企稳”的三重筑底信号：一是成交量持续处于高位，1-4月北上深二手房成交同比正增长，较2021年高点恢复率分别达95.2%、117%和162.1%，刚需驱动下持续性增强；二是挂牌量高位回落，北上广深自高点累计降幅均超50%，供给压力显著缓解；三是价格环比由负转正，一线城市二手住宅价格环比3月转正至0.4%并延续至4月，北京、上海率先转正。上述信号表面意味着一线楼市或已接近企稳，但究竟是趋势性反转还是短暂修复，仍需从人口、土地、经济、金融等底层基本面深入研判。

二、一线房地产价格真的企稳了吗

（一）需求端呈现出“有支撑、弱释放”的结构性特征。一方面，人口产业构筑底部。户籍人口增长趋稳与科技产业大幅领跑形成良性互动，沉淀了规模可观、购买力较强的刚需基本盘，构成托底房价的核心支撑。另一方面，收入蓄力渐次修复。少子老龄化（尤其北沪）制约了需求扩张的广度，居民“多储蓄、少负债”的防御心态与收入尚未全面企稳，限制了加杠杆的意愿。简言之，产业决定了需求的下限，但收入决定了复苏的斜率。在收入与预期实质性扭转之前，一线楼市需求的企稳大概率是渐进且分化的。

（二）供给端呈现出“存量改善空间大、沪深库存去化占优”的格局。增量供给方面，沪深新房去化周期已处于健康区间，北京则面临“僵化库存”积压风险，仍需政策主动化解。存量住房方面，一线城市人均面积与间数均低于全国，叠加老旧化、租赁化、拥挤化特征，改善需求空间广阔，但转化为购房需求有赖于其他因素配合。此外，低价保障房入市短期对房价形成压制，延长调整周期，但为中长期行业健康发展奠定基础。

（三）金融约束与预期博弈：估值缺绝对支撑，杠杆缺扩张意愿。当前一线楼市呈现“估值底与杠杆底”双重受制格局。估值层面，房价相对收入显著回落，首套房负担指数降至2004年水平，但租金回报率改善由房价下跌被动驱动，并非租金基本面企稳，且回报率仍低于房贷利率，市场缺乏绝对估值安全垫。杠杆层面，低首付低利率催生低总价刚需主导的“轻杠杆反弹”，但居民仍主动缩表、房贷余额缩减。本轮复苏仅为刚需防御性释放，未形成顺周期信用扩张的自驱循环，由“反弹”至“反转”仍需收入与预期的实质性修复。

三、结论：底部信号已现，全面回暖尚需时日。当前一线楼市仅系政策与刚需驱动的“轻杠杆反弹”。需求端有支撑但释放偏弱；供给端存量改善空间大，但增量去化分化且受保障房压制；金融端受“双底约束”，估值缺绝对安全垫、杠杆底未现，市场自驱循环未成。

四、资产配置的逻辑与方向。当前一线楼市已出现筑底企稳信号，供需两端有一定支撑，有望成为消除宏观尾部风险、提振风险偏好的重要催化剂。但地产旧驱动逻辑已变，经济K型分化下结构性行情为主。资产配置思路需作三大调整：一是以科技与新消费为主攻方向，顺应转型升级、拥抱高弹性；二是顺周期缺乏全面贝塔，宜在低估值区域逐步建仓、降低弹性预期；三是房地产中长期聚焦华体汇电竞-华体汇(中国)力α，呈现“深度分化、聚焦好房”特征。

经历近5年的深度调整后，近期我国房地产市场初现缓和迹象。当前，市场研究的焦点主要聚焦一线城市的动向：是否已率先步入企稳阶段？当前的回暖究竟是短期政策刺激下的脉冲式反弹，还是长周期底部的趋势性反转？真正的企稳时点何时到来？上述问题的答案，将深刻重塑大类资产配置的逻辑与方向。

一、一线楼市出现筑底三重信号

观察房地产市场的微观运行，“量、价、库存”是核心表征；但研判市场能否真正企稳，则需置于“人口+土地+经济+金融”的宏观框架中。地产周期的演进绝非孤立存在，而是内生周期与宏观变量深度嵌套、共同驱动的结果。

本部分首先梳理一线城市（北上广深）近期楼市运行态势，再基于宏观框架研判当前回暖的可持续性。根据前期研究成果《房地产止跌回稳：四点常识性国际经验》《中国房地产止跌回稳：提量、降本、增收、去库》可知，楼市实现止跌回稳的关键在于房价企稳，其中二手房价格更能体现市场真实供需关系。鉴于一线城市二手房成交占比已突破60%（广州除外，见图1），因此本文研究分析将重点聚焦一线城市二手房市场。

2026年以来，一线楼市释放出“三重信号”：需求端成交放量、供给端挂牌量从高位回落、价格端环比跌幅收窄至零附近。这本质上是一个“量在价先”的完整逻辑链条：成交放量是触发点，推动库存加速去化；挂牌量回落是传导环节，折射买卖双方力量对比的转变；价格跌幅收窄乃至转正是终局，标志着市场完成了从“以价换量”向“量稳价稳”的转变。

信号一：成交量持续处于高位

2026年1-4月，一线城市二手房成交规模延续放大趋势。从同比看，1-4月北上深广增速分别为2.7%、7.0%、0.6%、-10.8%；较2021年高点，四城成交量分别恢复至95.2%、117%、162.1%和85%，且北上深呈逐年抬升态势（见图2）。与2024年“9.24”政策刺激后快速回落的脉冲式回暖不同，本轮需求修复的内生动力更为坚实。如受降价与刚需释放驱动，2026年前两月京沪300万元以下的二手房成交占比分别超40%和50%，印证了本轮市场活跃度具备更强的持续性。

信号二：二手房挂牌量高位回落

在成交量放量的同时，供给端出现方向性变化。北上深广二手房挂牌量自2024年底以来整体走低，截止今年4月，较高点累计降幅分别达到约52%、55%、64%、60%（见图3）。核心城市挂牌总量的持续收缩，市场供给压力有所缓解。

信号三：价格环比由负转正

国家统计局数据显示，一线城市二手住宅价格环比跌幅从2025年底开始逐月收窄，2026年3月由负转正至0.4%，4月仍保持0.4%的增速。其中北京、上海在2月率先环比转正，从3月开始深圳和广州也相继转正（见图4）。价格端已从“持续下跌”进入“零附近波动”新阶段。

上述三个信号——成交放量、挂牌降库、价格收敛——似乎意味着一线楼市已站在企稳的门槛上。但这究竟是趋势性反转，还是又一轮政策脉冲下的短暂修复？一线城市二手房价格真的企稳了吗？华体汇(中国)需要跳出表象，进入底层基本面去寻找答案。这是本报告第二部分要回答的核心问题。

二、一线房价真的企稳了吗

（一）需求端：人口产业构筑底部，收入蓄力渐次修复

房地产兼具消费与投资双重属性，需求主要分为居住需求和投资需求。近年来，随着房地产市场深度调整，房价“只涨不跌”的预期被打破，叠加行业供需格局发生深刻变化、居民资产负债表中住房占比已偏高，房地产投资需求已大幅减少。当前及未来一段时期，居住需求将成为决定房地产总需求的主导力量，其释放主要取决于人口总量与结构、经济收入与产业结构等核心变量。

1、人口：户籍人口增长趋稳，少子老龄化制约需求释放

从总量看，一线常住人口增长放缓，但户籍人口增长趋稳，筑牢购房基本盘。“十四五”期间，一线城市常住人口增速均显著放缓（见图5），北京、上海增速由正转负，广州、深圳增速大幅回落，对当地住房总需求形成重要拖累。但积极的变化在于，近两年一线城市纷纷加入“抢人大战”并出台人才支持政策，带动户籍人口改善，北京、上海户籍人口增速逐步企稳甚至回升（上海因落户政策更松回升明显），广州、深圳户籍人口则维持较快增长（图6）。这部分新落户群体在城市定居意愿较强，将逐步释放出刚性购房需求。

从结构看，北沪少子化、老龄化加剧，制约购房需求释放。城市生育意愿越高、青年人口占比越高，购房需求越容易被激发；反之，购房需求可能被延后或挤占。2020年北京、上海的少子化、老龄化程度已高于全国水平，0-19岁人口占比分别低于全国8.4、10.4个百分点，60岁以上人口占比分别高于全国0.9、4.7个百分点（见图7）。“十四五”期间，北京、上海0-34岁年轻人口占比进一步下降（见图8），其中20-34岁首次购房主力人群的绝对规模持续萎缩（见图9-10），对住房需求释放形成关键制约。展望未来，由于两地新增出生人口已不足即将步入60岁人口的一半，叠加人均预期寿命延长与人口净流入放缓，青年人口占比下降、绝对规模减少的趋势或将延续。相比之下，广州、深圳的少子化、老龄化程度虽同样在加剧，但相对较轻，更有利于购房需求的释放。

2、产业：动能转换大幅领跑，构成房价核心支撑

新旧动能转换的大背景下，经济K型分化愈发显著。各地产业转型节奏的差异，直接带来经济增长、就业与人才吸引力的显著分化，这与过去高速增长期各地齐头并进、共享红利的格局形成鲜明对比。更深一层看，产业结构的调整速度，正成为决定各地房地产价格韧性的核心变量。

AI是新一轮科技产业革命的核心，但市场普遍担忧其对就业的带动显著弱于对经济的贡献。本部分聚焦科技信息行业（包括计算机通信和其他电子设备制造业、信息传输软件和信息技术服务业、科学研究和技术服务业）的经济贡献与就业贡献两个维度，观察一线城市产业转型、动能转换的成效。

科技信息行业GDP占比：北深已超3成，沪广加速追赶。长期以来，一线城市科技信息相关行业占GDP的比重均高于全国平均水平。近年来值得关注的新变化有两点：一是绝对水平上，北京、深圳科技信息行业占比均已突破3成（见图11），成为主导当地经济增长的关键力量。2021-2024年间，北京科技信息行业年均增速达13.3%，其GDP占比已超越“金融+地产+建筑”三大行业合计占比（见图12），这在一定程度上表明北京已基本完成新旧动能转换，进入更具韧性的增长新阶段。二是提升速度上，2020年以来，北、上、广科技信息行业占比年均分别提升1.6、0.8、0.4个百分点，大幅高于全国年均0.2个百分点的增幅（见图11），这种更快的产业升级速度正持续转化为更强的资源虹吸与规模效应。

科技信息行业就业占比：北深达2成左右，沪广超过1成。根据2020年的人口普查长表数据，科技信息行业GDP占比与就业占比的比值，全国约为1.9倍，一线城市在1.26-1.65倍之间（见图13），后者就业转化效率更高。结合最新的GDP占比测算，当前北京、上海、广州、深圳科技信息行业就业人员占比分别约为2成、1.5成、1成、2成。这一群体规模已较为可观，且其高收入特征具有较强的消费转化能力，能够对当地其他就业产生显著的正向溢出效应。

综上，一线城市的科技产业优势正实打实地转化成较大规模、较高收入的就业基本盘，构成稳住其房价的核心支撑。从产业对楼市的托底力度看，排序依次为：北京＞深圳＞上海＞广州。

3、收入：出现改善积极信号，但尚未全面企稳

疫后多重冲击重塑居民行为，“多储蓄、少负债”成为普遍选择（见图14）。购房是长期加杠杆行为，要打破这种防御心态，让居民敢于重新负债，不能仅靠政策刺激，必须依靠实实在在的收入改善和稳增预期来重建信心。简言之，杠杆的底气是收入，本轮房地产企稳大概率要以收入企稳为前提。目前来看，一线城市产业动能与财富效应的改善已在积聚，但预期扭转和收入全面企稳仍需时日。

当前一线城市居民收入增长尚未全面企稳。除深圳外，北沪广城镇居民人均可支配收入增速仍低于全国平均水平；且除广州受低基数支撑呈回升态势外，其余三城收入增速仍在回落（见图15），短期内将对一线楼市需求释放形成一定扰动。

但前瞻地看，一线城市收入改善已现积极信号：一是产业优势有望向工资与转移性收入转化。受益于科技信息行业领跑，一线城市GDP增速已重新跑赢全国且差距呈扩大态势（见图17）。这一领先优势有望向当地就业和地方财政转化，加上一线城市工资性收入占比普遍高于全国，京沪转移净收入占比也显著偏高（见图16），将对居民总收入改善形成有力托举。二是股市财富效应带动财产性收入率先改善。过去几年地产下行的负财富效应，曾导致北沪深居民财产性收入增速纷纷转负，严重拖累总收入。但随着A股回暖，一线城市居民因金融资产持有量更大而充分受益，如2026年一季度北京财产性收入增速已明显改善并反超全国水平（见图18）。

综合来看，随着房地产向居住属性回归，一线城市需求端呈现出“有支撑、弱释放”的结构性特征。一方面，户籍人口趋稳与科技产业大幅领跑形成良性互动，沉淀了规模可观、购买力较强的刚需基本盘，构成托底房价的核心支撑。但另一方面，少子老龄化（尤其北沪）制约了需求扩张的广度，居民“多储蓄、少负债”的防御心态与收入尚未全面企稳，限制了加杠杆的意愿。简言之，产业决定了需求的下限，但收入决定了复苏的斜率。在收入与预期实质性扭转之前，一线楼市需求的企稳大概率是渐进且分化的。

（二）供给端：增量库存分化沪深占优，存量住房改善空间广阔

从供给端判断一线城市能否企稳，需同时审视增量供给（房企未售库存）与存量供给（居民住房家底）两个维度，并纳入保障房扩容这一重大政策变量。

1、增量供给：库存去化周期分化，沪深压力相对较小

增量供给即房企未售库存，是市场中已形成、可转化为有效供给的住房规模。根据房企开发建设进度，可划分为四个递进层次（见图19）：现房库存（新建商品房待售面积，已竣工待售）、可售库存（现房＋已批准预售期房）、已开工未售库存（含在建及停工未售部分）、以及已出让未售库存（含未开工土地对应的潜在建面）。库存去化周期（库存量与新房成交量的比值）是衡量增量供给压力的核心指标，周期过长意味着供过于求，房价仍存下行压力。本文主要聚焦可售库存与已开工未售库存两个口径进行分析。

第一，一线城市库存规模回落，去化周期趋稳。北京、深圳、广州的商品住宅可售规模均较前期高点明显回落，上海则自2023年起步入平台期（见图20）。同时，一线城市商品住宅可售库存、已开工未售库存的去化周期均自2023年开始趋稳，其中已开工未售库存去化周期在2024年已低于全国平均水平约1.1年（见图21-22）。

第二，北京去化周期偏高，需关注在建及停工项目的积压风险。北京商品住宅可售库存和已开工未售库存的去化周期均高于全国水平，且后者与全国和其他一线城市的差距尤为显著（见图21-22），反映出北京存在大量去化困难的“僵化库存”。此类库存可能主要位于远郊板块，因供需错配、资金链问题或定位偏差等原因导致项目停工，难以转化为可售面积，形成较大积压压力。若这部分库存无法盘活，将持续压制市场信心与价格企稳。

第三，沪深去化周期较短，供需关系偏紧。上海、深圳商品住宅可售及已开工未售库存去化周期均低于全国平均水平，其中可售库存去化仅需7-8个月，处于健康区间（见图21-22）。更值得注意的是，上海已开工未售库存持续录得负值，且近年来缺口不断扩大，说明其累计新开工面积小于累计销售面积，市场整体处于供给偏紧的状态。

值得注意的是，上述库存去化周期的分母均为新房成交量。在当前楼市筑底调整、一线城市销售以二手房为主的情况下，未售库存指标未涵盖存量市场带来的隐性供给，对房价的指引作用较以往有所减弱，必须结合存量供给综合分析。

2、存量供给：总量不足、房龄偏老、租赁依赖、空间拥挤特征明显

随着房地产市场由“增量时代”逐步迈入“存量时代”，存量住房供给质量与结构成为判断长期走势的关键。基于第七次人口普查（2020年）的住房数据，以全国为参照，分析一线城市存量供给特征。

（1）总量特征：供给相对不足，居住空间局促

第一，“一人一间”尚未实现，总量供给仍存缺口。国际上通常以户均住房套数（套户比）衡量住房供给是否充足，理论上达到1即供需基本平衡。受限于我国现行统计制度缺乏住房套数数据，人均住房间数是更为可行的替代指标：当该指标超过1时，可认为基本实现“一人一间”，总量供给能够满足基本居住需求。2020年，全国城镇居民人均住房已达1.06间，标志着住房总量已从短缺走向充足；但同期北京、上海、深圳、广州等一线城市人均住房间数平均仅为0.86间，尚未达到1间的基本门槛，其中上海、深圳更是显著低于一线均值，总量层面的供给缺口较为明显（见图23）。

第二，居住空间更为局促，“够不够住”问题突出。人均住房间数衡量的是“有没有”的基本底线，人均住房建筑面积则反映“够不够”的空间条件。2020年，一线城市城镇居民人均住房建筑面积仅为29平方米，约为全国城镇平均水平的3/4。分城市看，上海（28.1平方米）、深圳（21.5平方米）不仅远低于全国均值，在一线城市中也处于垫底位置（见图23）。这表明一线城市在居住空间尺度上的供给短板尤为突出，未来提升潜力巨大。

值得说明的是，人口普查仅公布家庭户的住房数据，未涵盖集体户（如单位宿舍、工地工棚等）。由于集体户的人均住房面积和间数远低于家庭户，仅看家庭户数据会低估真实的居住紧张程度。2020年一线城市城镇人口中集体户占比达13.9%，高于全国城镇平均水平2.4个百分点；除上海外，北京、广州、深圳的集体户比例均高于全国（见图24）。这说明若将集体户纳入统计，一线城市住房供给不足的问题将更为突出。

（2）结构特征：“老旧化、租赁化、拥挤化”三化叠加

第一，房龄偏老，存量更新需求较大。从建成时间看，2020年一线城市家庭户住房面积中，约3/4建于2010年之前，占比高出全国平均水平13.9个百分点（见图25）。至“十五五”期间，这部分住房房龄将普遍超过15年、逐步进入20年以上区间，设施老化问题将日益凸显，老旧小区改造与存量置换需求空间庞大。

第二，租赁占比高，“租转购”潜力大。2020年，一线城市家庭户住房来源中租房占比达五成左右，高出全国城镇29.3个百分点（见图26）；而购买新建商品房占比仅为18.4%，自建住房比例亦偏低，说明一线城市未购房群体规模庞大（广深两城租房占比尤其偏高）。更重要的是，从不同房源的成套率（同时拥有厨卫的比例）看，租赁住房的成套率明显低于整体水平（见图27），居住品质存在明显折损。这种“高租赁占比+低租赁品质”的结构特征，意味着庞大的租房群体蕴含着向商品房市场转化的潜在购房需求。

第三，拥挤家庭占比高，改善换房动力坚实。从间数看，一线城市人均不足1间的家庭户占比高达38.8%，高出全国23.9个百分点，而人均3间及以上的比重不足三成；从面积看，人均12平方米以下、13-19平方米、20-29平方米的家庭户比重，分别高出全国10.4、6.9和1.6个百分点（见图28-29）。这表明，一线城市里有庞大比例的群体居住在“少房间、小面积”的住房中，这种普遍性的拥挤，恰恰构成了未来市场最迫切、最坚实的改善换房动力。

3、保障房供给：短期加剧企稳压力，长期重构定价逻辑

保障房供给既有新增建设，也有存量盘活，其供给节奏和规模正在深刻改变市场定价机制，是一线城市房价能否企稳的关键政策变量。

短期看，保障房加剧了商品房市场的企稳压力。保障房以明显低于市场的价格入市，对周边房价和房租形成显著的价格锚定效应：一是直接拉低区域房价预期，对远郊刚需盘形成挤压，收窄新房去化通道；二是保租房集中入市压低租金水平，弱化房产投资回报预期，延缓“租转购”需求入市节奏。值得注意的是，政府收储存量商品房转化为保障房，虽有助于消化市场积压库存、缓解房企流动性风险，但将增加市场低价房源供给，短期内将强化上述价格锚定效应。

中长期看，保障房有助于构建“市场+保障”新发展模式，重塑定价逻辑。该模式的核心是功能分层：保障房承担基本居住保障功能，商品房则聚焦于“好房子”建设，更好服务改善性和差异化需求。这一结构性变化将倒逼房企从“高周转、高杠杆”的规模竞赛转向“高品质、可持续”的华体汇电竞-华体汇(中国)竞争，商品房定价逻辑也将回归品质溢价与居住价值，为市场长期企稳奠定制度基础。

基于以上供给侧分析，房企未售库存方面，沪深去化周期已处于健康区间，具备率先企稳条件，北京则面临“僵化库存”积压风险，需通过收储等政策主动化解；存量住房方面，一线城市人均面积与间数均低于全国，叠加老旧化、租赁化、拥挤化特征，改善需求空间广阔，但转化为有效购房需求有赖于居民收入等需求侧因素的配合；保障房方面，因短期增加低价供给构成利空，使市场调整周期拉长，但中长期“市场+保障”双轨制将推动定价回归品质，为行业健康发展奠定基础。综上，从供给端看，上海、深圳有望率先企稳，北京需优先化解僵化库存。

（三）金融约束与预期博弈：估值缺绝对支撑，杠杆缺扩张意愿

本部分将回答两个递进问题：一线城市房子是否足够便宜？即使便宜，是否买得起、敢贷款？

首先看第一层：房子是否足够便宜？这里的“便宜”是个相对概念，核心衡量指标有二：首套房负担指数（HAI），以及租金回报率与10年期国债收益率、房贷利率的利差。其中，HAI衡量首次购房者房贷支出占实得工资的比重，指数越高代表购房压力越大。测算显示，2021年中以来，受益于房价与房贷利率快速下行、且城镇居民可支配收入保持约5%的稳定增速，HAI指数较快回落，2025年已降至2004年水平（见图30），表明相对收入与利率成本，房子确实便宜了不少。再看第二个指标，这两个利差本质上是从现金流折现角度衡量房价是否回归合理估值。2025年至今，除北京外，沪深广租金回报率已持平或超过10年期国债收益率，但所有一线城市仍低于个人住房贷款利率（见图31）。需要警惕的是，当前一线楼市租金回报率的上升，主要由房价下跌被动抬升，而非租金主动上涨驱动，租金本身尚未出现明显企稳信号。综上两项指标，一线楼市相对收入已显著变便宜，但相对资金成本仍缺乏吸引力，且估值改善源于房价下跌而非租金企稳。当前楼市仅处于“相对便宜”阶段，尚未形成绝对的估值安全垫，这也自然引出了下一个问题：居民是否具备相应的购买力与加杠杆意愿。

其次看第二层：即便房价相对便宜，居民是否真的具备购买力？是否敢于承担贷款？从“买得起”的维度看，政策端降低购房门槛的力度空前。无论是处于历史低位的贷款利率，还是首套房商贷最低首付比例降至15%的政策红利，都显著提升了购房可及性。然而，若从“敢借”的维度看，现实情况则更为复杂。数据显示，2025年居民部门杠杆率已从61.4%回落至59.4%，且去杠杆幅度逐季加大；进入2026年一季度，虽然降速有所放缓（降幅从1.0%收窄至0.4%），但整体仍处于去杠杆通道中。与此同时，居民提前偿还房贷现象可能并未停止，个人住房贷款余额从2025年一季度的37.9万亿元持续下滑至2026年一季度的36.7万亿元，同期余额同比增速也从-0.8%扩大至-3.1%。这一数据与近期成交量的回暖形成了明显的“落差”。这揭示出本轮一线城市成交放量的结构性特征：市场复苏更多是由低首付、低总价驱动的“轻杠杆”刚需释放（例如300万元以下房源占比超过50%），而非居民部门整体主动加杠杆的全面扩张。这种“轻杠杆反弹”具有两面性：一方面，它意味着本轮复苏在金融层面具备一定的“安全性”，并非由信贷泡沫所驱动；但另一方面也表明，如果缺乏后续居民收入的实质性改善和预期的根本性修复，当前成交量自我强化的内生动力可能依然有限。

综合来看，当前一线楼市呈现“估值底与杠杆底双重受制”的特征。政策低门槛与相对低价虽催生了“轻杠杆反弹”，但仅是刚需的防御性释放，而非顺周期信用扩张；租金回报靠房价下跌被动抬升、居民仍在主动缩表，市场尚未形成自驱循环。若无收入预期与租金的实质企稳，复苏内生动力依然受限，从“反弹”至“反转”尚需夯实。

三、结论：底部信号已现，全面回暖尚需时日

当前一线楼市出现的放量、降库、价格收敛三重信号，验证了市场底部临近。但综合需求、供给与金融三大维度的系统分析，一线楼市仍处于政策与局部刚需驱动的“轻杠杆反弹”，全面顺周期、自驱性回暖尚需时日。

一是需求端呈现出“有支撑、弱释放”的结构性特征。科技产业领跑和户籍人口趋稳，筑牢刚需基本盘，决定房价难有深跌；但少子老龄化、居民偏好储蓄行为且收入尚未全面企稳，限制了杠杆意愿和需求广度。

二是供给端呈现出“存量改善空间大、沪深库存去化占优”的格局。一线城市存量住房“老旧化、租赁化、拥挤化”特征突出，改善空间极其广阔；增量库存去化冷热不均，沪深供需偏紧，同时低价保障房入市短期对房价形成压制，延长调整周期。

三是金融与预期端呈现“双底约束”。房价相对收入已便宜，租金回报率持平或高于10年期国债，但改善主要依赖房价下跌而非租金企稳，说明估值底缺乏绝对安全垫；同时居民杠杆率下降、提前还贷现象持续，市场尚未形成自驱循环，杠杆底尚未显现。

四、资产配置的逻辑与方向

过去几年房地产市场的深度调整，深刻改变了A股的资产配置逻辑。以往A股依靠“地产周期”驱动宏观经济、进而带动顺周期板块普涨的旧逻辑不再奏效，取而代之的是以“红利资产做底仓、新动能升级做弹性”的哑铃型配置新常态。

随着一线楼市出现筑底企稳信号，尽管这一基础尚不牢固，但供需两端均有一定支撑。叠加国内新旧动能转换已初具规模，一线楼市的企稳将成为消除宏观尾部风险、提振居民消费信心与风险偏好的重要催化剂。资本市场配置思路需相应调整：

一是以新动能与消费升级为主攻方向。一线楼市企稳的核心意义在于消除宏观尾部风险，为风险偏好修复打开空间。但在新旧动能K型分化趋势延续的背景下，结构性行情仍是主线：科技与新消费不仅顺应经济转型方向，更在风险偏好回升时具备更高修复弹性，仍是获取超额收益的主攻方向。

二是顺周期缺乏全面贝塔，战术性布局需降低弹性预期。当前一线楼市仅为局部刚需驱动的“轻杠杆反弹”，且居民仍在主动缩表，全面自驱性回暖尚需时日。这决定顺周期板块缺乏全面普涨的逻辑，布局需循序渐进，可依托底线思维在低估值区域逐步建仓。

三是房地产中长期聚焦华体汇电竞-华体汇(中国)力α，呈现“深度分化、聚焦好房”特征。区域上，一线及核心城市供需有支撑，具备率先企稳修复的基础，三四线城市则持续面临需求萎缩与库存积压的长期压力。需求上，房地产回归居住属性，增量刚需放缓，存量改善空间广阔，行业竞争重心将日益向“好房子”倾斜。

昨日行业报告更新政策变化伍超明：一线楼市——筑底初现，预期未满

伍超明、胡文艳、李沫（伍超明系财信金控首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

核心观点

二、一线房地产价格真的企稳了吗

一、一线楼市出现筑底三重信号

信号一：成交量持续处于高位

信号二：二手房挂牌量高位回落

信号三：价格环比由负转正

二、一线房价真的企稳了吗

（一）需求端：人口产业构筑底部，收入蓄力渐次修复

1、人口：户籍人口增长趋稳，少子老龄化制约需求释放

2、产业：动能转换大幅领跑，构成房价核心支撑

3、收入：出现改善积极信号，但尚未全面企稳

（二）供给端：增量库存分化沪深占优，存量住房改善空间广阔

1、增量供给：库存去化周期分化，沪深压力相对较小

2、存量供给：总量不足、房龄偏老、租赁依赖、空间拥挤特征明显

（1）总量特征：供给相对不足，居住空间局促

（2）结构特征：“老旧化、租赁化、拥挤化”三化叠加

3、保障房供给：短期加剧企稳压力，长期重构定价逻辑

保障房供给既有新增建设，也有存量盘活，其供给节奏和规模正在深刻改变市场定价机制，是一线城市房价能否企稳的关键政策变量。

（三）金融约束与预期博弈：估值缺绝对支撑，杠杆缺扩张意愿

本部分将回答两个递进问题：一线城市房子是否足够便宜？即使便宜，是否买得起、敢贷款？

三、结论：底部信号已现，全面回暖尚需时日

四、资产配置的逻辑与方向

“每个光点背后都是一段离家的故事”

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