作者：郭冠军发布时间：2026-06-15 10:00:17 点击数：30212

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售后服务上门服务电话，智能分配单据：程强：海外高利率会不会走向长期化？

程强、谭诗吟（程强系德邦证券研究所所长、首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

投资要点

近期，海外收益率持续抬升，“降息交易”逐步退潮，“高利率”交易似乎成为市场主线。G7国家长期债券收益率突破4.6%，创2004年以来新高，欧洲6月加息概率升至90%；英债遭遇明显抛售，30年期收益率升至5.85%，创1998年来新高。美国4月通胀均超预期，非农就业韧性仍存，美债收益率持续攀升，30年期美债收益率逼近5.20%，30年期美债拍卖中标收益率重新站上5%关口，反映在财政供给扩张、通胀粘性背景下，市场对长端债券要求更高期限溢价与风险补偿。

海外利率是否会走向“长期高位”，正在成为当前市场关注的核心问题。华体汇(中国)认为，当前利率难以下降主要受三方面结构性因素影响：一是通胀粘性仍未完全解除，服务业通胀、工资增速等核心分项回落缓慢，叠加能源价格波动带来的输入性通胀扰动，使核心通胀向目标水平回归的路径更为缓慢；二是财政扩张与国债供给上升抬升“利率底”，长端利率中枢被动上移；三是金融条件对政策的反向约束增强，在高杠杆与高资产价格环境下，央行在政策路径上更加谨慎。在上述因素共同作用下，海外利率或进入中枢上移阶段。

中国债市或维持低位震荡格局，权益市场内部或继续分化。一季度货政报告删除“降准降息”表述，强调关注海外央行政策变化与输入型通胀。华体汇(中国)认为，我国货币政策空间仍然充足，后续将更加注重“相机抉择”，从总量宽松转向结构宽松，多通过结构性工具进行定向支持，在稳增长与防风险之间保持动态平衡。债市短期或维持低位震荡格局，权益市场内部或继续分化，以AI、半导体、高端制造为代表的产业趋势方向仍具景气支撑，高股息与现金流稳定资产配置价值或进一步凸显。此外，由于A股市场外资占比整体较低，市场独立性相对更强，对全球流动性收紧的敏感度相对有限，资产表现或更多由国内流动性与产业趋势主导。

大类资产：美债利率中枢易上难下，全球权益市场波动率或进一步抬升；AI产业趋势与资本开支扩张仍是支撑美股的重要逻辑，但高估值科技资产对利率与监管变化的敏感度明显提升。大宗商品方面，原油与贵金属或维持区间震荡。中东地缘风险反复下，供给端不确定性持续存在，原油价格或持续高位震荡；黄金在“高利率长期化”以及各国央行调整储备背景下，传统避险属性阶段性弱化，价格波动明显加剧；白银则兼具贵金属与工业属性，受AI产业链需求带动，价格弹性与波动率或均高于黄金。

风险提示：货币政策超预期收紧风险；AI产业定价泡沫与政策干预风险；国内经济复苏不及预期。

海外主要国家正开启一轮“高利率交易”

今年以来，“降息交易”逐步退潮，主要国家利率创下阶段新高，货币政策甚至出现重新收紧的迹象。华体汇(中国)认为，这一转变主要受三重因素共同推动，一是，美伊地缘冲突长期化，霍尔木兹海峡运输风险显著上升，全球近20%的原油海运贸易受此扰动，推动原油价格中枢持续抬升；二是，美国通胀与工资增速仍具粘性，核心通胀“最后一公里”难以有效突破；三是，非美经济体脆弱性暴露，欧洲贸易条件边际恶化、英国政治风险溢价攀升，能源依赖型新兴市场则面临更大的外部冲击与市场波动。

1.1.G7各国：利率创下新高，紧缩信号明确

当前全球主要发达经济体央行普遍面临通胀粘性问题。欧洲能源价格波动、英国工资增速居高不下、日本退出超宽松货币政策等因素，共同指向全球主要央行将维持紧缩立场,“高利率共振”特征进一步强化。

欧元区方面，受中东地缘局势扰动影响，4月能源价格同比上涨10.9%，为2023年2月以来最大涨幅；欧洲天然气期货自冲突以来已累计上涨约57%（截止5月15日）。与此同时，欧盟拟取消150欧元小额包裹关税豁免、并将部分钢铁进口关税提升至50%，贸易保护政策进一步推升输入性通胀担忧。尽管欧洲中央银行在4月议息会议中维持三大关键利率不变，但声明整体偏鹰，紧缩信号明确，利率期货定价显示，市场对欧洲央行进一步收紧的预期快速升温，6月加息概率已升至90%。债市方面，自霍尔木兹海峡局势发酵以来，欧洲债券持续承压，3月以来收益率中枢持续抬升，4月因地缘风险阶段性缓和小幅回落，5月再创新高。5月15日，意、法两国十年期国债收益率较14日分别上行18BP和15BP，反映市场对高利率与财政风险的担忧进一步升温。

相比之下，英国资产面临的压力更为突出。近年来英国通胀水平长期高于欧元区，叠加财政赤字持续扩张、债务占GDP比重已超过90%，导致英债表现持续弱于欧债。近期英国政治风险再度升温，市场对财政纪律与长期融资能力的担忧加剧，英债遭遇明显抛售。5月15日，英国30年期国债收益率升至5.85%，创1998年以来新高，长期利率风险溢价明显抬升。

在债务、石油、通胀、国内以及地缘政治风险等多重冲击下，G7国家的长期债券收益率已突破4.6%，创2004年以来新高。华体汇(中国)认为，目前G7国家债务高企，以英美为代表的主要大国长期面临财政与贸易的双赤字，但这一困境并非今日始现。2008年金融危机之后，得益于全球央行零利率乃至负利率政策，发达国家得以用超低的债务融资成本掩盖了长期的财政纪律废弛。然而，2020年疫情之后，通胀高企迫使各国央行激进加息，存量债务的利息成本急剧攀升。与此同时，地缘冲突长期化推动各国国防开支持续扩张，“和平红利”的终结也进一步加剧了G7国家财政负担。在此背景下，通胀对债务的稀释作用已不足以偿付高昂的利息支出，这种结构性困境也成为推升G7各国长端债券期限溢价持续攀升的核心驱动力之一。

1.2.美国：加息预期升温，美债收益率攀升

美国4月CPI、PPI数据均超预期，同比增速分别录得3.8%和6%，均升至近三年高位；与此同时，4月非农新增就业11.5万人，高于市场预期。因此，在通胀高企、就业韧性仍存背景下，美联储选择按兵不动，进一步削弱了市场对年内降息的押注。同时，近日美联储主席换届，市场对美联储政策路径再定价明显加速，利率期货显示，当前市场对年内降息的预期已明显收敛，年底前加息预期已逼近80%。受此影响，近期美元指数持续走强，美债收益率整体上行，30年期国债收益率逼近5.20%，全球风险资产波动亦有所加剧。

事实上，4月FOMC会议内部已出现1992年以来最大分歧，罕见的8:4投票结果反映出当前美联储内部对于“通胀粘性”与“增长放缓”之间的权衡正趋于撕裂。新任美联储主席沃什也仅以9票优势获得参议院批准，随着内部分歧加剧，市场对其上任后维持偏紧政策立场的预期有所升温。华体汇(中国)认为，沃什并非传统的强硬鹰派，其主张的“缩表换降息”更倾向于在金融稳定与通胀约束之间寻求动态平衡（详见《沃什经济学：独立性约束下的“缩表换降息”》）。但在当前通胀反复、财政赤字高企以及市场加息预期升温等多重逆风下，美联储短期内或难以实现降息。若后续缩表力度强化，或对长端流动性形成一定压制，并推升美债期限溢价。

5月14日，30年期美债拍卖中标收益率升至5.046%，为2007年以来首次重新站上5%关口。尽管本次拍卖并未出现明显流拍风险，但投标倍数仅2.30，需求整体偏中性，且中标利率高于票面利率，显示投资者对超长久期美债要求更高风险补偿。华体汇(中国)认为，在美国财政供给持续扩张、地缘冲突推升能源价格以及通胀粘性仍强背景下，美债期限溢价正逐步抬升，全球长期无风险利率中枢存在继续上移压力。30年期美债收益率突破5%，不仅意味着美国长端融资成本显著抬升，亦对全球权益资产估值、高杠杆资产及新兴市场资本流动形成持续压制。

中国：高度关注外部变化，保持审慎与灵活

在海外持续交易高利率背景下，中国央行的货币政策取向也发生了相应转变。5月11日发布的一季度货币政策执行报告强调，应密切关注“外部输入型通胀对国内经济运行的影响”以及“海外主要央行货币政策变化”；与此同时，报告删除了“降准降息”等相关表述。华体汇(中国)认为，这意味着在国内经济稳中有进，CPI、PPI温和回升，叠加海外通胀反复、G7主要经济体维持偏鹰立场的宏观背景下，更加注重内外部环境变化与金融市场运行情况，流动性投放也更强调节奏与结构。

从近期公开市场操作来看，央行已连续两个月维持净回笼，但资金面整体仍保持均衡偏松，市场对缩量续作的接受度亦有所提升，资金利率中枢或逐步向政策利率水平回归。华体汇(中国)认为，在政策空间仍然充足背景下，后续货币政策或更加注重“相机抉择”，资金面上或从“总量宽松”逐步转向“结构宽松”，多通过科技创新再贷款、支农支小再贷款、再贴现等结构性工具，对科技创新、设备更新及重点领域融资需求进行定向支持，在稳增长与防风险之间保持动态平衡。此外，我国目前内需修复仍偏温和，社融与信贷数据整体尚未明显改善，基本面上对债市仍形成一定支撑。因此，华体汇(中国)认为，债市短期或维持震荡格局，市场交易主线仍围绕资金面、风险偏好以及后续政策节奏展开；而在输入型通胀路径尚未进一步明朗之前，货币政策或仍将保持一定观察期。

海外高利率会不会走向长期化？

过去两年，市场对于海外进入持续降息周期的预期已经多次被交易，但现实演进路径整体偏慢。横向上，与自身历史周期相比，无论是美国还是G7主要发达经济体，政策利率尽管在边际上出现过调整，但整体仍维持在历史相对高位；纵向上，与中国等较低利率经济体相比，中美名义利差自2022年底以来就处于倒挂水平。但当前市场交易逻辑已经从“降息交易”逐步转向“高利率长期化”，甚至阶段性开始对再度收紧的讨论。这一变化本身说明一个更深层的问题：市场对于“利率回落的线性预期”正在被打破，货币政策周期可能进入一个更为复杂的阶段。

从2000年以来的美联储利率周期来看，美国货币政策呈现出较为清晰的“危机驱动型循环”特征：降息周期几乎均发生在系统性冲击之后（互联网泡沫破裂、次贷危机以及疫情冲击），持续时间大多控制在约1–2年；随后随着经济修复与通胀回归，政策重新进入加息通道。更值得注意的是，在相对正常的经济周期中，联邦基金利率的上行区间长期呈现出较强的“约束带”，大致集中在5%–5.5%附近，这一水平本质上对应的是名义增长与通胀目标下的均衡利率锚。与此同时，美国通胀中枢在过去二十年亦经历了阶段性变化：2000–2019年整体维持在约1.5%–2.5%的低位稳定区间，而疫情之后则明显上移至2.5%–3.5%甚至更高的粘性水平。今年以来，霍尔木兹海峡带来的输入性通胀，或进一步抬升通胀中枢。这一变化意味着，传统以2%通胀为锚的低利率体系正在被削弱，利率均衡水平相应抬升。在这一框架下，当前“高利率交易”或不再是单纯周期滞后，而更像是一个更为长期的结构性变化，即当通胀中枢不再稳定锚定2%，政策利率的下行空间自然被压缩，从而使得利率周期呈现出更长平台期与不完全对称性的特征。

因此，华体汇(中国)认为，当前利率水平难以下降，本质上或不仅是节奏问题，还受到三方面结构性约束的共同影响。一是，通胀的粘性与结构性压力仍未完全解除。虽然自2022年以来，整体通胀水平有所回落，但服务业通胀、工资增速与房租等核心分项的回落路径依然缓慢，使得核心通胀向2%的政策目标收敛仍具有强不确定性。此外，在输入性通胀扰动持续存在的背景下，政策利率或难以快速回到宽松区间。二是，财政扩张与国债供给上升正在抬升“利率底”。目前海外主要发达经济体在高债务背景下，仍维持较高强度的财政与国防支出，国债发行规模持续扩张。在供给压力下，长端利率中枢被动抬升，并反向约束货币政策的下行空间。三是，金融条件对政策的反向约束增强。在高杠杆与高估值的资产环境下，过快降息可能重新点燃资产价格与通胀再循环，使得央行在政策路径选择上更加谨慎，整体节奏或略显“滞后与渐进”。对于何时可能重新开启系统性降息周期，华体汇(中国)认为，需要满足以下几点：一是，需待霍尔木兹海峡重启或替代路径明确后，输入性通胀得到控制，美国通胀中枢回落至2.5%-2%区间；二是，需求端出现更明确的放缓信号，比如就业市场明显放缓，PMI、消费者信心指数持续走弱，从而改变“软着陆甚至再通胀”的叙事；三是，金融体系压力明显上升，如股市出现大幅回撤，信用利差快速走阔、国债发行需求远不及预期，财政端出现再融资压力，迫使政策重新转向宽松以稳定金融条件。

对资产配置的影响和思考

在全球“高利率长期化”与国内流动性维持合理充裕的宏观环境下，资产定价逻辑正逐步发生切换。过去由全球流动性扩张驱动的估值提升逻辑有所弱化，市场或更加关注盈利稳定性、现金流质量以及政策预期变化。

短期来看，海外资产或将处于高波动与预期反复阶段。美债收益率中枢在缩表与通胀共同作用下易上难下，长端期限溢价可能持续抬升，从而对全球权益市场估值带来约束。地缘政治扰动亦持续影响风险定价，市场对中东能源通道稳定性的定价仍较谨慎，并逐步交易“NACHO”逻辑（“霍尔木兹海峡绝无可能重开”）。在此背景下，美股韧性主要由AI产业趋势与资本开支扩张支撑，但随着AI应用扩散及盈利分配讨论升温，科技板块风险偏好可能出现阶段性扰动。对于中国资产而言，在货币政策从总量宽松转向结构支持、资金利率中枢向政策利率收敛的背景下，债市或延续震荡格局，基本面提供支撑但资金面波动仍存。权益市场或呈现分化格局，一是，以AI、半导体与高端制造为代表的产业趋势资产或仍受益于全球科技周期与资本开支扩张；二是，高股息与现金流稳定资产，在利率约束与波动率抬升环境下的配置价值或进一步凸显。对于大宗商品而言，原油和贵金属板块或维持震荡格局。原油方面，受霍尔木兹海峡局势反复、中东地缘风险常态化影响，供给端不确定性持续存在；即使后续通道阶段性恢复，短期内运力与产能也难以回到冲突前水平，价格或维持高位震荡。黄金方面，此前上涨更多受益于全球降息预期、避险需求升温与各国央行持续购金。随着市场重新交易“高利率长期化”，实际利率趋势性上行，对金价形成阶段性压制。此外，在央行购金边际驱动弱化后，市场关注点或重新回到美元与流动性环境。欧洲、日本等能源输入国在油价高企下面临经常性账户恶化风险，货币易贬难升，美元指数短期或维持强势，对金价形成约束。综合来看，短期内金价缺乏较强的向上驱动，整体或呈现震荡偏弱格局。白银方面，因其具备较强的工业属性，受益于AI相关产业趋势带来的科技周期与资本开支扩张，在需求端获得一定支撑，但涨跌幅波动显著大于黄金，在全球流动性趋紧背景下，其受到的流动性冲击或更为明显。

长期来看，华体汇(中国)认为海外无风险利率或进入系统性上移阶段，而资产定价或逐步从“低利率—高估值”切换至“高利率—分化定价”。美债收益率中枢在缩表与通胀结构性抬升的共同作用下大概率维持高位震荡，期限溢价的系统性上行使得无风险利率对全球资产定价的锚定作用进一步增强。全球权益市场将更多呈现结构性行情，高估值资产对利率环境的依赖度上升，而盈利稳定性与现金流确定性将成为定价核心。值得注意的是，由于中国权益市场外资占比整体较低，市场独立性相对更强，对全球流动性收紧的敏感度相对有限，资产表现或更多由国内流动性与产业趋势主导。

风险提示

1）海外货币政策超预期收紧风险：若中东地缘局势长期化导致能源价格居高不下，或美国服务业通胀粘性持续超预期，美联储可能被迫加息或缩表，引发全球流动性收缩，美股、美债及新兴市场资产或面临共振调整压力。

2）AI产业定价泡沫与政策干预风险：当前市场对AI的利好定价较为充分，但对其引发的就业替代、财政压力与分配矛盾定价不足。若未来失业压力上升引发政治反弹，或各国推出超额利润税等干预措施，AI相关资产估值可能面临系统性重估。

3）国内经济复苏不及预期风险：当前我国内需仍处于弱修复阶段。若后续地产、消费等关键领域改善低于预期，或地方债务、中小金融机构风险超预期暴露，可能对债市信用利差与权益市场风险偏好形成双重冲击。

本周行业报告披露重要进展程强：海外高利率会不会走向长期化？

程强、谭诗吟（程强系德邦证券研究所所长、首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

投资要点

近期，海外收益率持续抬升，“降息交易”逐步退潮，“高利率”交易似乎成为市场主线。G7国家长期债券收益率突破4.6%，创2004年以来新高，欧洲6月加息概率升至90%；英债遭遇明显抛售，30年期收益率升至5.85%，创1998年来新高。美国4月通胀均超预期，非农就业韧性仍存，美债收益率持续攀升，30年期美债收益率逼近5.20%，30年期美债拍卖中标收益率重新站上5%关口，反映在财政供给扩张、通胀粘性背景下，市场对长端债券要求更高期限溢价与风险补偿。

海外利率是否会走向“长期高位”，正在成为当前市场关注的核心问题。华体汇(中国)认为，当前利率难以下降主要受三方面结构性因素影响：一是通胀粘性仍未完全解除，服务业通胀、工资增速等核心分项回落缓慢，叠加能源价格波动带来的输入性通胀扰动，使核心通胀向目标水平回归的路径更为缓慢；二是财政扩张与国债供给上升抬升“利率底”，长端利率中枢被动上移；三是金融条件对政策的反向约束增强，在高杠杆与高资产价格环境下，央行在政策路径上更加谨慎。在上述因素共同作用下，海外利率或进入中枢上移阶段。

中国债市或维持低位震荡格局，权益市场内部或继续分化。一季度货政报告删除“降准降息”表述，强调关注海外央行政策变化与输入型通胀。华体汇(中国)认为，我国货币政策空间仍然充足，后续将更加注重“相机抉择”，从总量宽松转向结构宽松，多通过结构性工具进行定向支持，在稳增长与防风险之间保持动态平衡。债市短期或维持低位震荡格局，权益市场内部或继续分化，以AI、半导体、高端制造为代表的产业趋势方向仍具景气支撑，高股息与现金流稳定资产配置价值或进一步凸显。此外，由于A股市场外资占比整体较低，市场独立性相对更强，对全球流动性收紧的敏感度相对有限，资产表现或更多由国内流动性与产业趋势主导。

大类资产：美债利率中枢易上难下，全球权益市场波动率或进一步抬升；AI产业趋势与资本开支扩张仍是支撑美股的重要逻辑，但高估值科技资产对利率与监管变化的敏感度明显提升。大宗商品方面，原油与贵金属或维持区间震荡。中东地缘风险反复下，供给端不确定性持续存在，原油价格或持续高位震荡；黄金在“高利率长期化”以及各国央行调整储备背景下，传统避险属性阶段性弱化，价格波动明显加剧；白银则兼具贵金属与工业属性，受AI产业链需求带动，价格弹性与波动率或均高于黄金。

风险提示：货币政策超预期收紧风险；AI产业定价泡沫与政策干预风险；国内经济复苏不及预期。

海外主要国家正开启一轮“高利率交易”

今年以来，“降息交易”逐步退潮，主要国家利率创下阶段新高，货币政策甚至出现重新收紧的迹象。华体汇(中国)认为，这一转变主要受三重因素共同推动，一是，美伊地缘冲突长期化，霍尔木兹海峡运输风险显著上升，全球近20%的原油海运贸易受此扰动，推动原油价格中枢持续抬升；二是，美国通胀与工资增速仍具粘性，核心通胀“最后一公里”难以有效突破；三是，非美经济体脆弱性暴露，欧洲贸易条件边际恶化、英国政治风险溢价攀升，能源依赖型新兴市场则面临更大的外部冲击与市场波动。

1.1.G7各国：利率创下新高，紧缩信号明确

当前全球主要发达经济体央行普遍面临通胀粘性问题。欧洲能源价格波动、英国工资增速居高不下、日本退出超宽松货币政策等因素，共同指向全球主要央行将维持紧缩立场,“高利率共振”特征进一步强化。

欧元区方面，受中东地缘局势扰动影响，4月能源价格同比上涨10.9%，为2023年2月以来最大涨幅；欧洲天然气期货自冲突以来已累计上涨约57%（截止5月15日）。与此同时，欧盟拟取消150欧元小额包裹关税豁免、并将部分钢铁进口关税提升至50%，贸易保护政策进一步推升输入性通胀担忧。尽管欧洲中央银行在4月议息会议中维持三大关键利率不变，但声明整体偏鹰，紧缩信号明确，利率期货定价显示，市场对欧洲央行进一步收紧的预期快速升温，6月加息概率已升至90%。债市方面，自霍尔木兹海峡局势发酵以来，欧洲债券持续承压，3月以来收益率中枢持续抬升，4月因地缘风险阶段性缓和小幅回落，5月再创新高。5月15日，意、法两国十年期国债收益率较14日分别上行18BP和15BP，反映市场对高利率与财政风险的担忧进一步升温。

相比之下，英国资产面临的压力更为突出。近年来英国通胀水平长期高于欧元区，叠加财政赤字持续扩张、债务占GDP比重已超过90%，导致英债表现持续弱于欧债。近期英国政治风险再度升温，市场对财政纪律与长期融资能力的担忧加剧，英债遭遇明显抛售。5月15日，英国30年期国债收益率升至5.85%，创1998年以来新高，长期利率风险溢价明显抬升。

在债务、石油、通胀、国内以及地缘政治风险等多重冲击下，G7国家的长期债券收益率已突破4.6%，创2004年以来新高。华体汇(中国)认为，目前G7国家债务高企，以英美为代表的主要大国长期面临财政与贸易的双赤字，但这一困境并非今日始现。2008年金融危机之后，得益于全球央行零利率乃至负利率政策，发达国家得以用超低的债务融资成本掩盖了长期的财政纪律废弛。然而，2020年疫情之后，通胀高企迫使各国央行激进加息，存量债务的利息成本急剧攀升。与此同时，地缘冲突长期化推动各国国防开支持续扩张，“和平红利”的终结也进一步加剧了G7国家财政负担。在此背景下，通胀对债务的稀释作用已不足以偿付高昂的利息支出，这种结构性困境也成为推升G7各国长端债券期限溢价持续攀升的核心驱动力之一。

1.2.美国：加息预期升温，美债收益率攀升

美国4月CPI、PPI数据均超预期，同比增速分别录得3.8%和6%，均升至近三年高位；与此同时，4月非农新增就业11.5万人，高于市场预期。因此，在通胀高企、就业韧性仍存背景下，美联储选择按兵不动，进一步削弱了市场对年内降息的押注。同时，近日美联储主席换届，市场对美联储政策路径再定价明显加速，利率期货显示，当前市场对年内降息的预期已明显收敛，年底前加息预期已逼近80%。受此影响，近期美元指数持续走强，美债收益率整体上行，30年期国债收益率逼近5.20%，全球风险资产波动亦有所加剧。

事实上，4月FOMC会议内部已出现1992年以来最大分歧，罕见的8:4投票结果反映出当前美联储内部对于“通胀粘性”与“增长放缓”之间的权衡正趋于撕裂。新任美联储主席沃什也仅以9票优势获得参议院批准，随着内部分歧加剧，市场对其上任后维持偏紧政策立场的预期有所升温。华体汇(中国)认为，沃什并非传统的强硬鹰派，其主张的“缩表换降息”更倾向于在金融稳定与通胀约束之间寻求动态平衡（详见《沃什经济学：独立性约束下的“缩表换降息”》）。但在当前通胀反复、财政赤字高企以及市场加息预期升温等多重逆风下，美联储短期内或难以实现降息。若后续缩表力度强化，或对长端流动性形成一定压制，并推升美债期限溢价。

5月14日，30年期美债拍卖中标收益率升至5.046%，为2007年以来首次重新站上5%关口。尽管本次拍卖并未出现明显流拍风险，但投标倍数仅2.30，需求整体偏中性，且中标利率高于票面利率，显示投资者对超长久期美债要求更高风险补偿。华体汇(中国)认为，在美国财政供给持续扩张、地缘冲突推升能源价格以及通胀粘性仍强背景下，美债期限溢价正逐步抬升，全球长期无风险利率中枢存在继续上移压力。30年期美债收益率突破5%，不仅意味着美国长端融资成本显著抬升，亦对全球权益资产估值、高杠杆资产及新兴市场资本流动形成持续压制。

中国：高度关注外部变化，保持审慎与灵活

在海外持续交易高利率背景下，中国央行的货币政策取向也发生了相应转变。5月11日发布的一季度货币政策执行报告强调，应密切关注“外部输入型通胀对国内经济运行的影响”以及“海外主要央行货币政策变化”；与此同时，报告删除了“降准降息”等相关表述。华体汇(中国)认为，这意味着在国内经济稳中有进，CPI、PPI温和回升，叠加海外通胀反复、G7主要经济体维持偏鹰立场的宏观背景下，更加注重内外部环境变化与金融市场运行情况，流动性投放也更强调节奏与结构。

从近期公开市场操作来看，央行已连续两个月维持净回笼，但资金面整体仍保持均衡偏松，市场对缩量续作的接受度亦有所提升，资金利率中枢或逐步向政策利率水平回归。华体汇(中国)认为，在政策空间仍然充足背景下，后续货币政策或更加注重“相机抉择”，资金面上或从“总量宽松”逐步转向“结构宽松”，多通过科技创新再贷款、支农支小再贷款、再贴现等结构性工具，对科技创新、设备更新及重点领域融资需求进行定向支持，在稳增长与防风险之间保持动态平衡。此外，我国目前内需修复仍偏温和，社融与信贷数据整体尚未明显改善，基本面上对债市仍形成一定支撑。因此，华体汇(中国)认为，债市短期或维持震荡格局，市场交易主线仍围绕资金面、风险偏好以及后续政策节奏展开；而在输入型通胀路径尚未进一步明朗之前，货币政策或仍将保持一定观察期。

海外高利率会不会走向长期化？

过去两年，市场对于海外进入持续降息周期的预期已经多次被交易，但现实演进路径整体偏慢。横向上，与自身历史周期相比，无论是美国还是G7主要发达经济体，政策利率尽管在边际上出现过调整，但整体仍维持在历史相对高位；纵向上，与中国等较低利率经济体相比，中美名义利差自2022年底以来就处于倒挂水平。但当前市场交易逻辑已经从“降息交易”逐步转向“高利率长期化”，甚至阶段性开始对再度收紧的讨论。这一变化本身说明一个更深层的问题：市场对于“利率回落的线性预期”正在被打破，货币政策周期可能进入一个更为复杂的阶段。

从2000年以来的美联储利率周期来看，美国货币政策呈现出较为清晰的“危机驱动型循环”特征：降息周期几乎均发生在系统性冲击之后（互联网泡沫破裂、次贷危机以及疫情冲击），持续时间大多控制在约1–2年；随后随着经济修复与通胀回归，政策重新进入加息通道。更值得注意的是，在相对正常的经济周期中，联邦基金利率的上行区间长期呈现出较强的“约束带”，大致集中在5%–5.5%附近，这一水平本质上对应的是名义增长与通胀目标下的均衡利率锚。与此同时，美国通胀中枢在过去二十年亦经历了阶段性变化：2000–2019年整体维持在约1.5%–2.5%的低位稳定区间，而疫情之后则明显上移至2.5%–3.5%甚至更高的粘性水平。今年以来，霍尔木兹海峡带来的输入性通胀，或进一步抬升通胀中枢。这一变化意味着，传统以2%通胀为锚的低利率体系正在被削弱，利率均衡水平相应抬升。在这一框架下，当前“高利率交易”或不再是单纯周期滞后，而更像是一个更为长期的结构性变化，即当通胀中枢不再稳定锚定2%，政策利率的下行空间自然被压缩，从而使得利率周期呈现出更长平台期与不完全对称性的特征。

因此，华体汇(中国)认为，当前利率水平难以下降，本质上或不仅是节奏问题，还受到三方面结构性约束的共同影响。一是，通胀的粘性与结构性压力仍未完全解除。虽然自2022年以来，整体通胀水平有所回落，但服务业通胀、工资增速与房租等核心分项的回落路径依然缓慢，使得核心通胀向2%的政策目标收敛仍具有强不确定性。此外，在输入性通胀扰动持续存在的背景下，政策利率或难以快速回到宽松区间。二是，财政扩张与国债供给上升正在抬升“利率底”。目前海外主要发达经济体在高债务背景下，仍维持较高强度的财政与国防支出，国债发行规模持续扩张。在供给压力下，长端利率中枢被动抬升，并反向约束货币政策的下行空间。三是，金融条件对政策的反向约束增强。在高杠杆与高估值的资产环境下，过快降息可能重新点燃资产价格与通胀再循环，使得央行在政策路径选择上更加谨慎，整体节奏或略显“滞后与渐进”。对于何时可能重新开启系统性降息周期，华体汇(中国)认为，需要满足以下几点：一是，需待霍尔木兹海峡重启或替代路径明确后，输入性通胀得到控制，美国通胀中枢回落至2.5%-2%区间；二是，需求端出现更明确的放缓信号，比如就业市场明显放缓，PMI、消费者信心指数持续走弱，从而改变“软着陆甚至再通胀”的叙事；三是，金融体系压力明显上升，如股市出现大幅回撤，信用利差快速走阔、国债发行需求远不及预期，财政端出现再融资压力，迫使政策重新转向宽松以稳定金融条件。

对资产配置的影响和思考

在全球“高利率长期化”与国内流动性维持合理充裕的宏观环境下，资产定价逻辑正逐步发生切换。过去由全球流动性扩张驱动的估值提升逻辑有所弱化，市场或更加关注盈利稳定性、现金流质量以及政策预期变化。

短期来看，海外资产或将处于高波动与预期反复阶段。美债收益率中枢在缩表与通胀共同作用下易上难下，长端期限溢价可能持续抬升，从而对全球权益市场估值带来约束。地缘政治扰动亦持续影响风险定价，市场对中东能源通道稳定性的定价仍较谨慎，并逐步交易“NACHO”逻辑（“霍尔木兹海峡绝无可能重开”）。在此背景下，美股韧性主要由AI产业趋势与资本开支扩张支撑，但随着AI应用扩散及盈利分配讨论升温，科技板块风险偏好可能出现阶段性扰动。对于中国资产而言，在货币政策从总量宽松转向结构支持、资金利率中枢向政策利率收敛的背景下，债市或延续震荡格局，基本面提供支撑但资金面波动仍存。权益市场或呈现分化格局，一是，以AI、半导体与高端制造为代表的产业趋势资产或仍受益于全球科技周期与资本开支扩张；二是，高股息与现金流稳定资产，在利率约束与波动率抬升环境下的配置价值或进一步凸显。对于大宗商品而言，原油和贵金属板块或维持震荡格局。原油方面，受霍尔木兹海峡局势反复、中东地缘风险常态化影响，供给端不确定性持续存在；即使后续通道阶段性恢复，短期内运力与产能也难以回到冲突前水平，价格或维持高位震荡。黄金方面，此前上涨更多受益于全球降息预期、避险需求升温与各国央行持续购金。随着市场重新交易“高利率长期化”，实际利率趋势性上行，对金价形成阶段性压制。此外，在央行购金边际驱动弱化后，市场关注点或重新回到美元与流动性环境。欧洲、日本等能源输入国在油价高企下面临经常性账户恶化风险，货币易贬难升，美元指数短期或维持强势，对金价形成约束。综合来看，短期内金价缺乏较强的向上驱动，整体或呈现震荡偏弱格局。白银方面，因其具备较强的工业属性，受益于AI相关产业趋势带来的科技周期与资本开支扩张，在需求端获得一定支撑，但涨跌幅波动显著大于黄金，在全球流动性趋紧背景下，其受到的流动性冲击或更为明显。

长期来看，华体汇(中国)认为海外无风险利率或进入系统性上移阶段，而资产定价或逐步从“低利率—高估值”切换至“高利率—分化定价”。美债收益率中枢在缩表与通胀结构性抬升的共同作用下大概率维持高位震荡，期限溢价的系统性上行使得无风险利率对全球资产定价的锚定作用进一步增强。全球权益市场将更多呈现结构性行情，高估值资产对利率环境的依赖度上升，而盈利稳定性与现金流确定性将成为定价核心。值得注意的是，由于中国权益市场外资占比整体较低，市场独立性相对更强，对全球流动性收紧的敏感度相对有限，资产表现或更多由国内流动性与产业趋势主导。

风险提示

1）海外货币政策超预期收紧风险：若中东地缘局势长期化导致能源价格居高不下，或美国服务业通胀粘性持续超预期，美联储可能被迫加息或缩表，引发全球流动性收缩，美股、美债及新兴市场资产或面临共振调整压力。

2）AI产业定价泡沫与政策干预风险：当前市场对AI的利好定价较为充分，但对其引发的就业替代、财政压力与分配矛盾定价不足。若未来失业压力上升引发政治反弹，或各国推出超额利润税等干预措施，AI相关资产估值可能面临系统性重估。

3）国内经济复苏不及预期风险：当前我国内需仍处于弱修复阶段。若后续地产、消费等关键领域改善低于预期，或地方债务、中小金融机构风险超预期暴露，可能对债市信用利差与权益市场风险偏好形成双重冲击。


吴锦源说，“每一封信虽然只是简单的文字，寥寥几行，但里面有多少对爱人的不舍、对家人的牵挂。它们并非已经过时，恰恰是这些载体能让忙碌的人们停下脚步，回头看看。”
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