作者：张玮伦发布时间：2026-06-17 10:53:28 点击数：19877

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全球市场正在同时押注三个相互矛盾的命题——风险溢价处于20年低位、石油库存即将告急、海峡重开遥遥无期。美银美林警告，这一"不可能三角"意味着市场严重低估了需求破坏风险。

据追风交易台，美银美林策略师Sebastian Raedler等在5月22日发布的报告中指出，自今年2月底伊朗战争爆发以来，欧洲股市仅下跌2%，全球股市则上涨4%并创历史新高。

市场的平静主要依赖三根支柱：油价涨幅相对温和（得益于前期库存充裕）、美国宏观数据保持韧性（受年初大规模退税支撑）、以及AI投资热潮推动全球盈利动能大幅超越宏观基本面所隐含的水平。然而，上述支撑正在逐一动摇。

三个命题，一个矛盾

报告将当前市场定价概括为三个相互不兼容的命题，并将其称为"霍尔木兹的不可能三角"。

第一个命题：金融风险溢价接近20年低位。自3月中旬以来资产价格的再度反弹，已将金融风险溢价压缩回接近年初的20年低点。欧洲股票风险溢价（ERP）目前为4.75%，仅比近期低点高出25个基点；美国高收益信用利差为275个基点，仅比近期低点高出15个基点。以全球增长动能为主要驱动因素，当前风险溢价水平意味着市场预期全球PMI将从当前水平温和回升，而非受到能源供应冲击的拖累。

第二个命题：石油库存将跌至临界低位。鉴于石油库存已大幅消耗，"尽快恢复霍尔木兹海峡的能源流通对于防止重大经济衰退至关重要"。多位市场人士认为，按当前消耗速度，全球石油库存可能在6月前后触及运营压力水平。一旦库存缓冲耗尽，供需失衡将只能通过需求破坏来调节——即油价进一步上涨直至需求被压制，这与历史上历次能源价格冲击的经验一致。

部分投资者认为需求破坏将主要发生在新兴市场，美国作为净能源出口国可以独善其身，但石油是全球定价商品，需求破坏将通过更高的汽油价格波及所有经济体，进一步压低美国居民实际收入增长。

第三个命题：预测市场认为海峡短期内重开概率偏低。据预测市场平台Kalshi数据，霍尔木兹海峡在6月底前恢复通航的概率已从4月下旬的75%降至约30%，8月初前恢复的概率也仅为40%。

与去年的贸易战不同，此次围绕霍尔木兹海峡的对峙是一场多方博弈——美伊双方均认为等待对方先承受更多痛苦对自己有利，这可能使冲突持续时间超出投资者预期。伊朗政权可通过有限的石油出口维持财政运转，具备持续消耗的能力。

三个命题之间的张力显而易见：若海峡持续关闭的概率如预测市场所示，且库存缓冲正在耗尽，则当前市场对需求破坏风险的定价过于乐观。

宏观韧性正在褪色

尽管市场表现平静，宏观数据已出现分化。美国方面，劳动力市场、消费及资本支出数据迄今保持强劲，但，年初大规模退税的支撑效应已经消退，"消费者和劳动力市场韧性的真正考验或许尚未到来"。美国实际劳动收入增速已因能源价格上涨引发的通胀压力而降至衰退水平，预计美国核心PCE通胀将在未来数月维持在略高于3%的水平。

欧元区形势更为严峻。5月欧元区综合PMI新订单指数降至两年低点47.1，预计欧元区私人最终需求增速将在未来数季度大幅放缓。欧洲天然气价格自伊朗战争爆发以来持续上涨，对欧元区PMI构成额外拖累。

值得注意的是，全球盈利动能目前仍大幅超越宏观基本面所隐含的水平——美国12个月远期每股盈利3个月变动幅度达8%，欧洲为5%，均为2021年以来最强，主要由AI投资热潮驱动的金融、资源及科技板块贡献。然而，美银美林预计，随着宏观压力传导，Stoxx 600的12个月远期每股盈利将较当前历史高位下滑约5%，对应2026年盈利增速为-1%，低于市场自下而上的一致预期。

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三个命题，一个矛盾

报告将当前市场定价概括为三个相互不兼容的命题，并将其称为"霍尔木兹的不可能三角"。

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