作者：李仲伦发布时间：2026-06-17 07:56:05 点击数：50922

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售后服务上门服务电话，智能分配单据：张瑜：如何观察涨价的传导？——5月通胀数据点评

张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

报告摘要

5月通胀数据：PPI同比继续大幅回升

1、整体通胀继续上行。CPI同比持平于1.2%，预期1.4%；核心CPI同比从1.2%略降至1.1%；PPI同比从2.8%升至3.9%，预期3.5%。估算的5月份GDP平减指数从1.4%上行至1.7%左右，今年一季度的实际值为-0.06%。

2、PPI环比上涨0.5%，市场预期约0.3%，连续8个月上涨。一是，中游制造供需持续改善带动价格继续上涨，主要是与AI和电气化相关的行业，比如有色中的铜和锡、计算机电子中的集成电路封装测试系列、外存储设备及部件，电气机械中的光纤制造、电线电缆制造。二是，季节性需求增加带动部分行业价格上涨，包括煤炭采选、电力供应、家用制冷电器等。三是，油价下跌的影响滞后，化工品供给和库存下降导致价格韧性偏强。5月份布油现货价下跌约10%，但PPI中原油化工链条对环比的拉动仍有约0.2个百分点。

3、CPI环比下降0.1%，价格偏强的分项：供给收缩叠加高温和节前备货，蛋价大涨6.1%；通信工具价格继续上涨，AI相关需求旺盛带动移动电话机和平板电脑价格上涨；服装涨价好于季节性。相对偏弱的分项：菜、肉价格下跌；汽车、家用器具价格下跌；五一节后，出行相关服务价格下跌；房租下跌。

4、今年通胀内生修复动能跟踪，参见正文。

PPI同比大幅上行，如何观察涨价传导和成本冲击？

重点不在PPI和CPI剪刀差，而在PPI内部：市场常用PPI和CPI的剪刀差作为衡量涨价传导的观察指标，剪刀差扩大，被认为是涨价传导不畅，但实际上这一指标可能相对粗糙。

其一，PPI和CPI覆盖的品类差异极大，不可直接对比。PPI中，生产资料占比约75%，生活资料占比约25%，前者是原材料和中间消耗品，后者才是用于居民生活的消费品。CPI中，消费品和服务（包括租金）的占比大约各50%，服务价格主要受房地产周期和就业状况影响，PPI对其影响不大。

其二，在大致可比的范围内，并没有看到PPI生活资料向CPI消费品传导的不畅。2000年以来，PPI生活资料和CPI消费品基本同周期、极少背离，此外由于CPI中包含未加工农华体汇电竞-华体汇(中国)、流通环节和税费等额外刚性成本的影响，CPI消费品的涨幅和波动基本上都高于PPI生活资料。观察具体的代表性品类，比如服装、汽车、家电、通信工具等，也没有PPI涨而CPI不涨的情况，受以旧换新政策的影响，2025年以来，家电、汽车、通信工具的CPI走势甚至要明显好于PPI。

PPI内部：本轮成本冲击主要体现在下游。

首先，在分析PPI内部不同环节的成本冲击时，PPI生产资料和生活资料剪刀差也不是一个好指标。回顾历史，如果该剪刀差的持续扩大可以作为成本冲击和涨价不畅的论据，那么我国过去几十年来没有哪一轮的PPI涨价是畅通的。

其次，也不能认为越接近下游/消费端的行业，PPI涨价越小，就表明价格传导不顺畅。因为越接近下游，上游中间品投入在总投入中的成本占比就越小，原材料涨价的影响自然会变小，这是投入品结构差异的结果。

最后，借助成本传导系数和销售利润率的变化发现，目前来看，本轮涨价的成本冲击呈现结构性的分化，一方面，中游装备制造业的整体供需格局优异，成本传导能力较强，销售利润率与PPI齐升，暂时还未看到明显的成本冲击压力；而下游消费品行业供需低位均衡，成本传导能力较弱，利润有所承压。另一方面，中游行业内部也有分化，计算机电子和电气机械最强，汽车、通用和专业设备行业较弱。详情数据参见正文。

风险提示：中东地缘冲突的不确定性；分析方法存在不足。

报告正文

一、如何观察涨价的传导？

（一）重点不在PPI和CPI剪刀差，而在PPI内部

市场常用PPI和CPI的剪刀差作为衡量涨价传导的观察指标，剪刀差扩大，被认为是涨价传导不畅，反之亦然。但实际上这一方法相对粗糙，并不能用于涨价传导畅通与否的证据。

（二）PPI内部：本轮成本冲击主要体现在下游

首先，在分析PPI内部不同环节的涨价成本冲击时，直接观察PPI生产资料和生活资料的剪刀差，似乎也不是一个好的指标。回顾历史经验，PPI同比与生产资料和生活资料的剪刀差完全同步，如果生产资料和生活资料的剪刀差持续扩大可以作为成本冲击和涨价不畅的论据，那么我国过去几十年来没有哪一轮的PPI涨价是畅通的。

最后，借助成本传导系数和销售利润率的变化发现，目前来看，本轮涨价的成本冲击呈现结构性分化，一方面，中游装备制造业的整体供需格局优异，盈利未受影响；下游消费品行业供需低位均衡，利润承压。另一方面，中游行业内部也有分化，计算机电子和电气机械最强，汽车、通用和专业设备行业较弱。

观察去年四季度至今的PPI回升周期，截至4月份（有完整数据），中游装备制造行业的成本传导系数（具体计算方法参见《》）约0.5，好于过去两轮PPI涨价时的表现，滚动12个月的销售利润率约5.2%，好于去年，仍处于上行期，成本传导能力较强，销售利润率与PPI齐升，并未看到明显的成本冲击压力；下游消费品制造行业的成本传导系数降至0.2，销售利润率小幅约6.4%，仍在下行，成本传导能力较弱。

在中游装备制造行业中，计算机电子和电气机械的成本传导能力最强，汽车、通用和专业设备行业较弱。这一分化也体现在利润格局中，参见《》。

二、今年通胀内生修复动能的跟踪

华体汇(中国)在前期报告中，详细分析过今年通胀的内生性修复动能（参见《通胀的六个判断》）。对于PPI而言，核心是中游装备制造业供需格局优异带来的涨价趋势延续；对于CPI而言，则是耐用品从政策推动到成本顺价以及竞争性领域服务（剔除医疗服务、通信服务、邮递服务、教育服务）涨价修复。

PPI中，中游装备制造业的价格上涨趋势持续得以验证。5月份中游装备制造业价格环比上涨0.16%（未包含专用设备、电气机械、仪器仪表制造，这三个行业数据尚未公布），对PPI环比的拉动约0.07个百分点。1-4月份，全口径的中游装备制造价格环比平均上涨0.36%，对PPI环比的拉动约0.15个百分点。

CPI中，其一，耐用品价格的成本顺价继续验证。5月份三大类耐用品（汽车、手机、家电）环比0%，好于去年同期的-0.6%和2022-24年同期的-0.6%。1-5月份累计上涨0.3%，好于过去三年同期均值的-1.8%。其二，竞争性领域服务涨价修复，或初步有所印证。5月份竞争性领域服务价格环比-0.2%，弱于过去五年同期均值的0%。1-5月份累计上涨1.5%，好于过去五年同期均值的1.1%。

三、5月份通胀数据述评

（一）CPI：环比下跌，同比涨幅持平

CPI同比从持平于1.2%，食品价格同比从-1.6%降至-1.7%，交通工具用能源价格同比从17.4%升至21.1%左右，核心CPI同比从1.2%降至1.1%。

核心CPI中，核心商品约持平于1.4%，其中“黄金饰品价格涨幅继续回落至39.0%，影响CPI同比上涨约0.17个百分点；家用器具和服装价格分别上涨3.4%和1.5%，合计影响CPI同比上涨约0.12个百分点”，小汽车价格跌幅从1.2%略收窄至1.1%。租赁房房租同比持平于-0.6%。预计不含房租的核心服务价格同比从1.6%降至1.4%，“出行服务价格上涨2.8%，涨幅比上月回落0.9个百分点；其他服务价格涨幅总体稳定”。

CPI环比下跌0.1%，基本符合过去五年季节性水平。从大类来看，天气转暖、猪肉供给充足，食品价格继续下跌，但受鸡蛋涨价影响，跌幅有所收窄；受油价影响，能源价格小幅下跌；“五一”节后出行季节性回落，核心CPI下跌0.1%。具体来看：

1）食品价格下跌0.4%，较过去五年季节性水平高0.4个百分点。应季蔬菜大量上市，鲜菜价格下降3.6%，猪肉供应充足带动价格下降1.6%，分别拖累CPI环比约0.06、0.03个百分点；阶段性供给偏紧叠加夏季高温产蛋率下降、端午节前集中备货等因素影响，鸡蛋价格上涨6.1%，拉动CPI环比约0.03个百分点。

2）能源层面，国际油价大跌，但对成品油价格的传导存在时滞，国内能源价格下跌0.1%。

3）核心CPI下跌0.1%，基本过去五年季节性水平一致。分类来看：

?房租下跌0.1%，1-5月份累计环比-0.4%，明显弱于过去三年同期均值的0%，租金尚未看到企稳的迹象。

?核心商品中，耐用品方面，汽车、家用器具价格下跌，通信工具价格上涨。交通工具价格跌幅持平于0.4%；通信工具价格上涨1.5%，AI相关需求旺盛带动移动电话机和平板电脑价格分别上涨1.6%和1.1%；家用器具价格下跌0.3%。非耐用品方面，酒类价格下跌0.2%，较季节性水平偏弱；夏装换季上新带动衣着价格上涨0.6%，较季节性水平偏强；中药价格下跌0.1%，西药价格持平。

?核心服务中，受“五一”节后出行季节性回落影响，相关价格下跌。“交通工具租赁和飞机票价格分别由上月上涨8.6%和29.2%转为下降6.8%和6.3%，合计影响CPI环比下降约0.04个百分点”。医疗服务价格持平，结束13个月的连涨。

（二）PPI：环比涨幅收窄，同比大幅上行

主要受中游制造供需持续改善带来的价格趋势上涨以及季节性需求增加带动部分行业价格上涨的影响，PPI环比上涨0.5%，连续8个月上涨；PPI同比从2.8%大幅回升至3.9%。

环比来看，PPI的行业价格主要有三条线索：

一是，国际原油价格波动传导影响国内相关行业价格由涨转降或涨幅回落，对PPI环比的拉动约0.2个百分点，较上月大幅回落。石油和天然气开采业价格环比下跌0.1%，石油煤炭及其他燃料加工业价格持平，化学原料和化学制品制造业价格上涨2%，化纤制造业上涨1.5%，较上月的涨幅明显回落。

二是，以AI和电气化为核心的中游装备制造业的供需格局优异，带动相关价格继续上涨。中游装备制造业价格环比上涨0.16%（未包含专用设备、电气机械、仪器仪表制造，这三个行业数据尚未公布），对PPI环比的拉动约0.07个百分点。据统计局解读，“算力需求增长等带动有色金属、电气机械和计算机相关行业价格上涨，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.1%，其中锡冶炼、铜冶炼价格分别上涨4.8%和3.1%；计算机通信和其他电子设备制造业价格上涨0.6%，其中集成电路封装测试系列、外存储设备及部件价格分别上涨2.9%和1.9%；电气机械和器材制造业价格上涨0.5%，其中光纤制造、电线电缆制造价格分别上涨8.0%和1.2%”。

三是，季节性需求增加带动部分行业价格上涨。“‘迎峰度夏’备煤和非电用煤需求增加，煤炭开采和洗选业价格环比上涨3.2%。进入5月气温逐渐升高，家用空气调节器制造、家用制冷电器具制造价格分别上涨0.9%和0.3%，电力供应价格上涨0.4%”。

四是，下游消费品行业价格环比基本持平。

（三）5月份PPI涨价扩散情况

截至5月份，PPI行业的环比涨价比例继续回升，30个有可比数据的行业中，价格上涨的行业个数从16个升至17个，处于2013年以来的75%分位。

截至4月份，所有的40个行业中，价格上涨的行业个数从19个降至18个，处于2020年有完整数据以来的60%分位。同比来看，39个可比行业中，价格上涨的行业个数从12个升至17个，处于2020年以来的52%分位。（5月的行业PPI数据尚未全部更新）

今日相关部门发布最新行业报告张瑜：如何观察涨价的传导？——5月通胀数据点评

张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

报告摘要

5月通胀数据：PPI同比继续大幅回升

4、今年通胀内生修复动能跟踪，参见正文。

PPI同比大幅上行，如何观察涨价传导和成本冲击？

PPI内部：本轮成本冲击主要体现在下游。

风险提示：中东地缘冲突的不确定性；分析方法存在不足。

报告正文

一、如何观察涨价的传导？

（一）重点不在PPI和CPI剪刀差，而在PPI内部

（二）PPI内部：本轮成本冲击主要体现在下游

在中游装备制造行业中，计算机电子和电气机械的成本传导能力最强，汽车、通用和专业设备行业较弱。这一分化也体现在利润格局中，参见《》。

二、今年通胀内生修复动能的跟踪

三、5月份通胀数据述评

（一）CPI：环比下跌，同比涨幅持平

CPI同比从持平于1.2%，食品价格同比从-1.6%降至-1.7%，交通工具用能源价格同比从17.4%升至21.1%左右，核心CPI同比从1.2%降至1.1%。

2）能源层面，国际油价大跌，但对成品油价格的传导存在时滞，国内能源价格下跌0.1%。

3）核心CPI下跌0.1%，基本过去五年季节性水平一致。分类来看：

?房租下跌0.1%，1-5月份累计环比-0.4%，明显弱于过去三年同期均值的0%，租金尚未看到企稳的迹象。

（二）PPI：环比涨幅收窄，同比大幅上行

环比来看，PPI的行业价格主要有三条线索：

四是，下游消费品行业价格环比基本持平。

（三）5月份PPI涨价扩散情况

截至5月份，PPI行业的环比涨价比例继续回升，30个有可比数据的行业中，价格上涨的行业个数从16个升至17个，处于2013年以来的75%分位。

电动化替代速度超预期，中国新能源汽车创新纪录

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