华体汇电竞-华体汇(中国)

来自世纪互联官网

算力产经第一平台

能源不再只是算力中心的成本项，而正在成为生产 Token 的核心原料、基础设施底座与定价权来源。宁德时代显然意识到了这一点。

最近中美股市都在大炒算电协同。受被宁德时代关联方收购这一消息的刺激，美股世纪互联（VNET）昨晚大涨25%！

AI 时代，最贵的资源表面看是 GPU，往深处看则是电。过去一年，国内资本市场围绕算力产业链的叙事层出不穷：从GPU 国产化到液冷技术突破，从算力租赁涨价到大模型推理落地，再到 “东数西算” 工程的持续推进。但真正决定智算中心能否实现可持续盈利的核心变量，从来不止服务器交付速度、客户签约率与机柜上架率，更在于一个更底层的产业逻辑：电力从哪里来，电价能否长期稳定在低位，供电可靠性如何保障，储能与智能调度能否把波动的算力负荷转化为可管理、可交易、可金融化的资产。

正因如此，宁德时代关联方收购世纪互联的消息才会迅速点燃市场情绪。

公告显示，PJ Millennium I Limited 与 PJ Millennium II Limited 拟从山高控股旗下 Success Flow International Investment Limited 及 Choice Faith Group Holdings Limited 处，购买最多 650,424,192 股世纪互联 A 类普通股，交易价格为每股 1.4486 美元，折合每 ADS 8.6914 美元。

本次交易总对价最高约 9.42 亿美元，按 2026 年 5 月 13 日人民币兑美元汇率中间价6.8431计算，折合人民币约64.46 亿元；按当日在岸人民币收盘价 6.7946计算，折合人民币约 64.00 亿元。

两家买方均为 PJ Millennium Limited Partnership 的全资子华体汇电竞-华体汇(中国)，该合伙企业的普通合伙人为 Lochpine BG I GP Limited，公告明确将其界定为宁德时代的 “非控股、非并表关联方”。交易完成后，买方合计最多持有世纪互联约 38.1%的股权，成为第一大股东。本次交易预计于2026 年第四季度完成，尚需满足山高控股股东批准等交割条件。

这里需要说明的是，并非宁德时代直接收购世纪互联，而是宁德时代关联方拟接过山高控股手中的世纪互联第一大股东位置。

截至5月14日收盘，世纪互联（VNET.US）大涨25.00%，报11.28 美元/ 股，盘中最高触及12.00美元 / 股，成交量放大至 6404.8 万股，较前一交易日增长近10倍。这反映出市场对于“宁德 + 算力” 组合的短期乐观预期。

但深算派更关心的是，宁德时代关联方入主世纪互联，究竟是为了全面跨界算力租赁赛道，还是为储能业务寻找更高价值的应用场景？世纪互联到底是被低估的算力资产，还是背负沉重历史包袱的传统IDC 平台？所谓 “算电协同”，到底是能源与算力深度融合的产业革命，还是又一轮资本概念的包装？

来自世纪互联官网

01宁德时代为何要“曲线收购”？

市场对于本次交易最大误解，在于将其简单等同于 “宁德时代收购世纪互联”。

公告中的交易主体界定非常清晰。买方为两家注册于境外的特殊目的华体汇电竞-华体汇(中国)，最终追溯至宁德时代的非控股、非并表关联方；卖方为山高控股全资拥有的两家投资主体。

这一架构设计决定了交易的两层核心含义：

第一，从产业逻辑来看，市场完全有理由将其视为宁德时代生态向算力基础设施延伸的关键一步——无论是交易规模、关联关系还是双方的业务协同方向，都指向了深度的产业合作。

第二，从财务与合规角度来看，不能直接将世纪互联纳入宁德时代的合并报表范围，也不能简单推导为宁德时代从现在起就正式下场做算力租赁了。

宁德这样干，很可能是被这桩交易拖累到上市华体汇电竞-华体汇(中国)。如果是直接并表收购，市场一定会关注，宁德时代是否愿意承担并购世纪互联所带来的利润波动、360 亿元负债与每年超百亿元的资本开支压力。

对于宁德这艘大船来说，世纪互联的体量还是太小了。所以，另外一个更大的好处是，宁德时代通过非控股、非并表关联方的境外实体并购，对于世纪互联算力卡的获取、海外业务的拓展，都会更加顺畅。

近年来，宁德时代的业务边界确实在快速拓展，但从未脱离围绕电池构建应用场景，围绕场景构建生态控制力这一核心主线。从上游矿产资源、电池回收、关键材料，到中游换电、储能系统集成，再到下游商用车、船舶、低空经济与 AIDC 能源解决方案，所有布局都服务于一个目标：扩大电池的应用场景，提升全产业链的话语权。所有一切，都是在沿着“电芯—系统—场景—服务” 的链条稳步延伸。

世纪互联，恰好卡在了这个链条的关键节点上。

它既不是电池企业，也不是储能企业，而是中国最早一批第三方DC运营商。它能给宁德时代带来的，是覆盖全国 30 多个城市的 50 余座数据中心、积累多年的客户资源、成熟的数据中心运营经验、巨大的能源消耗场景，以及未来改造为 AIDC 的潜在可能性。

换言之，宁德时代相中世纪互联，主要原因还是在于它能提供一个足够大、足够完整的算电协同试验场。这才是本次交易的真实起点。

值得注意的是，山高控股2023年入股世纪互联时的认购价仅为每股0.4597美元，合计投资2.99 亿美元。按照本次交易价格计算，其持有的股权价值已升至 9.42亿美元，两年半时间净赚6.43 亿美元，投资收益率高达215%。即便扣除资金成本与期间治理投入，这仍然是一笔极为成功的财务投资。

02世纪互联是个“烂摊子”，没多少AIDC

分析世纪互联的资产质量，必须搞清楚数据中心（IDC）与智算中心(AIDC)的区别。

IDC与AIDC是完全不同的两类基础设施，二者的核心差异体现在算力密度、技术要求、盈利模式与估值逻辑上。

传统IDC主要承载云计算、互联网托管、企业 IT 系统及网络连接等通用需求，本质更接近IT 基础设施地产，核心竞争力在于区位、电力指标、网络接入与资产周转效率，单机柜功率通常只有5-8kW，以风冷技术为主。而AIDC（智算中心）面向大模型训练、推理与高性能计算场景，核心是高密度算力交付，单机柜功率可达30-80kW，必须配套液冷、直流供电与智能储能系统，技术门槛与盈利能力远高于传统 IDC。

PUE（电源使用效率），是衡量数据中心能效的核心指标，指数据中心总能耗与IT设备能耗的比值，数值越接近1.0，说明能源利用效率越高，电费成本越低。传统风冷数据中心，能将PUE 做到1.3以内已属优秀，但液冷智算中心的行业竞争已将PUE的基准线拉到了1.2以下。

世纪互联官方披露的数据显示，2025年华体汇电竞-华体汇(中国)稳定运营数据中心的平均年PUE 为 1.24，较2024年的1.27有所改善。这一数据在传统IDC领域属于中上水平，但在AIDC赛道已明显落后于头部企业 —— 润泽科技液冷AIDC 项目PUE可达 1.08-1.12，秦淮数据乌兰察布基地的平均PUE为 1.10-1.13，万国数据新建液冷AIDC 的 PUE 也已降至1.12-1.15。

更关键的问题在于，世纪互联现有的产能结构存在很大问题，没多少AIDC。

根据世纪互联2025年四季度及全年业绩报告，截至2025年12月31 日，华体汇电竞-华体汇(中国)批发IDC业务投运容量为889MW，较2024年底的486MW大幅增长82.9%；客户使用容量为623MW，利用率为70.1%；在建容量为452MW；已签约总容量为 848MW，其中在建容量预签约156MW，预签约率为34.5%。零售IDC业务方面，华体汇电竞-华体汇(中国)投运机柜49,863个，客户使用机柜31,906个，利用率为64.0%。

世纪互联的资产体量确实庞大，但也存在明显的结构性问题。需要特别说明的是，市场此前流传的“乌兰察布已建成上架AIDC约180MW、液冷机柜不足 50MW、在建容量约1.1GW” 等数据，未在世纪互联官方披露文件中得到明确验证。 那么，现在估值最贵的AIDC，世纪互联有多少呢？华体汇电竞-华体汇(中国)并未披露，看来不多。

世纪互联的核心问题并不是没有资产，而是资产包袱沉重，资产不够好。

重资产行业最怕的不是没有收入，而是收入增长无法覆盖折旧、利息与持续的资本开支。2025年，世纪互联实现总净收入99.49 亿元，同比增长20.5%；其中IDC业务收入74.3亿元，同比增长28.5%；批发IDC收入34.6 亿元，同比增长77.4%，成为主要增长动力；零售IDC收入39.6 亿元，同比仅增长3.5%，增长基本停滞。

但利润端的表现有些糟糕。2025年，世纪互联净亏损1.33 亿元，归属于普通股股东的净亏损为2.57亿元；同期调整后EBITDA为29.78亿元，调整后EBITDA 率为29.9%，低于行业平均35%以上的水平。

华体汇电竞-华体汇(中国)利润被巨额的折旧摊销与财务费用完全吞噬——2025 年，华体汇电竞-华体汇(中国)折旧摊销费用约21.72 亿元，利息支出约5.99 亿元，两项合计占营业总收入的 27.9%。

好资产这年头谁肯卖啊？这正是宁德时代关联方入主后需要解决的第一个难题：世纪互联是一张已经画满了传统 IDC 线条的旧图纸。它能否从传统IDC运营商转型为算电协同服务商，要取决于未来两到三年能否真正完成三件事：存量传统IDC 资产的盘活与证券化、新增项目的全面AIDC化、能源系统的深度重构。

03山高净赚40多亿外，市值还曾一度飙升！

从交易结果来看，山高控股实现了堪称完美的财务退出。

2023年11月，山高控股旗下两家子华体汇电竞-华体汇(中国)向世纪互联合计投资2.99 亿美元，以每股0.4597 美元的价格获得了42.1% 的股权，成为第一大股东。当时市场普遍期待，山东高速集团作为省属大型国企，能够为世纪互联带来资金支持、资源背书与绿电协同能力，帮助其走出经营困境。然而，并没有。

两年半之后，山高控股以每股1.4486美元的价格将全部股权出售给宁德时代关联方，总对价最高达9.42 亿美元。2.99亿美元投入，9.42亿美元退出，净赚超过6亿美元，投资收益率高达215%。即便考虑期间的资金成本、治理投入与市场波动，这仍然是一笔回报率极高的财务投资。

但与之形成鲜明对比的是，山高控股对世纪互联的产业改造难言成功。

山高控股入主后，曾大力炒作“绿色算力+清洁能源”的概念。2025 年 5 月，山东高速集团与华为签署战略合作协议，宣称将共同打造 “绿色算力 + 清洁能源” 新发展模式。受此消息刺激，山高控股股价在三个月内从5.5 港元 / 股暴涨至 18.95 港元/股，最高市值超过千亿港元。世纪互联作为山高控股旗下唯一的算力平台，成为这场概念炒作的核心载体。

但资本故事终究无法掩盖基本面的虚弱。2025 年 9 月 19 日，香港证监会发布公告，警示山高控股 “股权高度集中于少数股东”。公告显示，截至 2025 年 9 月 1 日，山高控股 92.46% 的股份集中于少数股东手中，仅7.54%由其他公众股东持有；华体汇电竞-华体汇(中国)股价从2025年 4 月 16 日的 5.82 港元升至2025 年 9 月 1 日的 17.09 港元，涨幅达 193.6%。监管提示，在股权高度集中的情况下，少量成交即可导致股价大幅波动。

公告发布当日，山高控股股价暴跌76%，市值蒸发超过900 亿港元，概念泡沫彻底破裂。但此时山高控股在世纪互联这笔投资上的收益已经锁定，选择在此时退出，无疑是最佳时机。

2026年4月，山高控股公告李天章因工作调整辞任执行董事、董事会主席等职务，康建获委任为新任董事会主席。

深算派认为，山高时期世纪互联未能实现转型的核心原因，完成是因为能力错配。

山高控股本质上是山东高速集团重要的境外投融资与新兴产业控股平台，核心能力在于金融运作、资本整合与资源获取。但数据中心尤其是AIDC，不是纯金融资产，而是技术密集型与运营密集型的重资产行业。它需要运营团队懂土地审批、电力指标获取、土建工程、机电安装、网络接入，也要懂 GPU 集群部署、液冷技术、供配电系统优化、PUE 管控与长期运维，还要懂资本开支节奏与资产证券化循环。

山高控股能以低价买入世纪互联，也能通过概念炒作推高股价实现高价退出，但它不具备将世纪互联改造为行业领先 AIDC 运营商的产业能力。在其管理期间，世纪互联的战略摇摆不定，重概念轻落地 —— 虽然宣称要大力发展 AIDC，但 2024-2025 年的资本开支主要用于传统 IDC 的扩建，液冷 AIDC 的投入不足总资本开支的 20%，乌兰察布智算集群的实际建设进度也远低于市场预期。

这就是山高控股全身而退的真实含义：它完成了资本收益的最大化，却没有完成产业价值的重构。

04宁德时代的战略图谋

宁德时代关联方到底看中了世纪互联什么呢？

深算派认为，既不是世纪互联当下的利润，也不是传统IDC的机柜数量，而是三个核心价值：规模化的储能应用场景、切入算力产业链的入口、以及对存量数据中心资产的改造权。

首先是储能场景，这是最核心、最现实的诉求。

宁德时代是全球储能电池龙头。根据华体汇电竞-华体汇(中国)2025年年报，全年锂电池销量达 661GWh，同比增长 39%，但输于行业平均增幅；SNE Research 统计数据显示，宁德时代 2025 年储能电池出货量全球市占率达 30.4%，连续五年位居全球第一，储能系统集成业务出货规模同比增长超过 160%。华体汇电竞-华体汇(中国)在年报中明确提到，正与全球领先科技企业合作推广高效新型 AIDC 能源解决方案。

过去，储能的主要应用场景集中在新能源电站配套、电网侧调峰、工商业用户侧与海外大储。但这些市场的竞争已日趋白热化：国内大储市场价格战持续升级，系统价格同比下降 25%，行业利润率不断下滑；海外大储虽然仍保持高景气，但对渠道能力、交付能力、认证资质与本土化运营的要求越来越高。相比之下，AIDC 配储是目前储能行业最具潜力的高价值增量市场。

AIDC 的用电负荷大、用电稳定、对电价敏感、对供电可靠性要求极高，且客户通常具备较强的支付能力。更重要的是，AIDC 需要的不再是简单的备用电源，而是能够参与智能调度的储能系统。在算电协同模式下，储能不仅可以作为备用电源保障供电安全，还可以实现低谷充电、高峰放电，参与电力需求响应，平滑大规模 GPU 集群的负荷波动，结合绿电交易与电力市场机制，大幅降低数据中心的综合用能成本。

未来，一个优秀的AIDC运营商，核心能力不再只是出租机柜，而是将电力、制冷、储能、直流供电、算力调度与客户负载管理整合为一个高效的系统。这或许才是宁德时代想要切入的领域。

但华体汇(中国)仍需客观认识到，宁德时代的技术优势主要集中在电芯制造环节，在 AIDC能源系统的其他核心领域仍存在明显短板。在电芯领域，宁德时代对电化学安全、循环寿命、热管理、大规模制造与供应链管理的理解处于行业顶级水平。但AIDC能源系统是一个复杂的集成系统，除了电芯，还需要PCS（储能变流器）、HVDC（高压直流供电）、EMS（能源管理系统）、供配电系统、构网能力、并网友好性、液冷技术与整体能源调度能力。

在这些领域，阳光电源、华为数字能源等企业具备更深、更专业的积累。阳光电源长期深耕逆变器与储能PCS领域，对电网侧应用的理解更为深刻；华为数字能源在站点能源、数据中心能源、UPS、模块化电源与全栈数字化方面具备系统级优势。

实际上，为补齐短板，宁德时代近期已在加速产业链布局。2026 年4月，宁德时代以41亿元增资中恒电气，获得20%的股权。中恒电气是国内HVDC领域的绝对龙头，市场占有率常年超过50%，牵头制定了多项国家标准，且已入选英伟达800伏直流架构白皮书。通过入股中恒电气，宁德时代获得了 HVDC 核心技术，初步形成了 “电池 + PCS+HVDC” 的技术闭环，但技术融合与团队整合至少需要 2-3 年时间才能见到成效。

因此，宁德时代入主世纪互联后，最可能的路径不是立刻大规模开展算力租赁业务，而是将世纪互联的部分数据中心改造为新型 AIDC 能源系统的示范场：用宁德时代的电芯构建储能底座，用中恒电气的HVDC技术优化供电系统，用智能能源管理系统降低 PUE 与综合电费，待技术方案成熟后，再向全行业推广这套算电协同解决方案。

所以，深算派理解，这并不是宁德时代全面跨界算力的标志，而是其从能源侧切入算力基础设施的第一步，一小步。换句话说，宁德时代不一定想变成第二个润泽科技，也未必想亲自下场运营所有算力租赁业务。它更想成为AI时代的 能源操作系统提供者——任何想要建设智算中心的企业，都需要宁德时代提供的电芯、储能、直流供电、能源调度、绿电消纳与安全保障服务。而世纪互联，只是它获得场景验证、客户资源与运营数据的入口。

这个入口到底值多少钱，最终取决于宁德时代对其改造能否取得成功。

05世纪互联的改造价值

世纪互联的估值为什么远低于润泽科技与秦淮数据呢？

对比三家企业的估值逻辑不难发现，当前资本市场给予算力基础设施的估值溢价，核心锚定于AIDC业务的成长空间与盈利能力，而非传统IDC的资产规模。

润泽科技2025 年实现营业收入56.74 亿元，同比增长29.99%；归母净利润 50.50亿元，同比增长182.07%。其净利润增速远超营收增速的核心原因，正是 AIDC业务占比的快速提升，以及数据中心的资产证券化。年报数据显示，2025 年润泽科技 AIDC 业务收入达 25.1 亿元，占总收入的 44.24%，已接近五成。华体汇电竞-华体汇(中国)在 2026 年业绩说明会上明确表示，预计 2026 年 AIDC 业务收入规模将超过传统 IDC 业务，两类业务的毛利率均将保持在 45% 左右。这正是市场给予润泽科技 31.93 倍 PE、11.63 倍 PB 高估值的核心原因。

秦淮数据则是另一个重要的估值锚。2026 年 1 月，东阳光集团以 280 亿元的总对价完成了对秦淮数据中国区业务的收购。这一交易对应秦淮数据 2024 年净利润 3.749 亿元，PE 约 74.7 倍；对应 2025 年预计净利润 12 亿元，PE 约 23.3 倍。市场给予秦淮数据高估值的核心逻辑，在于其清晰的 AIDC 定位、优质的客户结构与领先的运营效率 —— 截至 2025 年底，秦淮数据已建成 AIDC 容量 980MW，上架率超过 90%，客户包括字节跳动、百度、腾讯等头部互联网企业，AIDC 收入占比超过 60%。

东阳光收购秦淮数据与宁德时代关联方入主世纪互联，背后有着高度相似的产业逻辑：都是制造业企业不满足于只卖材料或设备，向算力基础设施运营场景延伸，试图构建 “电 — 算 — 资产” 的产业闭环。二者的核心差异在于，秦淮数据的 AIDC 属性更强，资产质量更高；而世纪互联仍带有大量传统 IDC 资产与历史包袱。因此，两者的估值口径不能简单类比。

深算派认为，世纪互联要实现估值重估，必须满足四个核心前提：

第一，必须明确拆分 IDC 与 AIDC 业务的核心经营数据。

未来的信息披露不能只停留在批发 IDC 容量、零售 IDC 机柜数量的层面，而要详细披露液冷 AIDC 投运容量、高密度机柜数量、GPU 客户负载、AIDC 收入占比、AIDC 毛利率与 AIDC 利用率等关键指标。没有这些数据，市场无法判断华体汇电竞-华体汇(中国)到底是在进行传统 IDC 的规模扩张，还是在真正推进 AIDC 转型。

第二，PUE 必须持续下降并拆分项目口径。

1.24 的整体平均 PUE 在传统 IDC 领域可以接受，但在 AIDC 赛道已缺乏竞争力。随着液冷、自然冷源、直流供电与储能调度技术的应用，头部 AIDC 项目的 PUE 已经降至 1.15 以下。世纪互联要获得 AIDC 估值，必须用具体项目的 PUE 数据证明能效改善，而不是停留在华体汇电竞-华体汇(中国)整体平均值的表述上。

第三，资产证券化循环必须真正跑通。

数据中心公募 REITs 已经验证了市场需求。2025 年，南方润泽科技数据中心 REIT 与南方万国数据中心 REIT 发售火爆，合计募集资金约 69 亿元，认购资金超 4700 亿元。世纪互联本身已经在这方面进行了探索 ——2025 年 11 月，华体汇电竞-华体汇(中国)发行了两单合计 63.56 亿元的私募 REITs，相关零售数据中心资产不再并表。宁德时代入主后，若能加速推进成熟 IDC 资产的公募 REITs 发行，回笼资金投入 AIDC 建设与能源改造，世纪互联的重资产压力与高负债问题才能得到根本缓解。否则，华体汇电竞-华体汇(中国) 2026 年预计100-120亿元的资本开支，仅靠自身经营现金流根本无法支撑。

第四，宁德时代必须真正补齐系统集成短板。

电芯只是算电协同的基础，不是全部。真正的 AIDC 能源系统需要 PCS、HVDC、EMS、液冷、配电、调度与客户负载的深度协同。宁德时代可以通过投资与生态合作补齐技术短板，但整合效果与落地进度需要时间验证。

这四个前提，也是未来一年跟踪本次交易进展的核心观察点。