作者：张佳琪发布时间：2026-06-17 19:37:44 点击数：65528

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本月官方更新行业研究报告赵伟：5月经济——“油价冲击”加速演绎，很高兴为您解答这个问题，让我来帮您详细说明一下:官方服务专线，支持多品牌报修

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售后服务上门服务电话，智能分配单据：赵伟：5月经济——“油价冲击”加速演绎

赵伟、屠强、耿佩璇（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

5月以来，油价持续高位、对经济的冲击会否加速显现？宏微观层面有何表现、哪些领域也会受到次生影响？本文分析，供参考。

一问：“油价冲击”在供给层面是否加速演绎？5月生产开工率走低，工业增加值或降至3.5%以下。

5月以来，工业生产高频指标进一步走弱，尤其是油价冲击最直接的石化链。分产业链看，石化链开工持续走低，譬如PTA、涤纶长丝开工率分别下滑9.2、0.5个百分点至-14%、-10.9%。冶金链、消费链生产的高频指标也偏弱，高炉开工率同比保持在-0.4%左右，汽车半钢胎开工率同比回落2.5个百分点至-5.4%。整体来看，申万工业热力指数回落2.4个百分点至-2.9%历史低位。

生产：“油价冲击”亦在宏观层面加速演绎，5月工业增加值或回落至3.5%以下。5月，制造业PMI较前月回落0.3个百分点至50%；剔除供应商配货指数后，实际PMI回落至荣枯线以下(49.8%)。从具体分项看，生产指数回落0.3个百分点至51.2%；原材料库存指数、采购量指数降幅更大，或意味着后续供给仍有下行压力。综合来看，5月工业增加值增速或降至3.0%-3.5%区间、甚至更低。

具体行业中，石化链生产降幅或较显著，其余领域生产或保持相对韧性。分行业看，石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品等行业生产、新订单指数PMI均低于临界点，显示“油价冲击”进一步显现。相比之下，高技术、装备制造业PMI进一步回升，其中铁路船舶航空航天设备、计算机通信等行业生产和新订单指数均高于53%，或更多受益于海外能源转型及AI革命的拉动。

二问：价格层面有何直接体现？通胀进一步走高，PPI、CPI或分别上行至3.8%、1.3%的年内高位。

通胀相关高频指标仍在上行，主要集中于油、煤等工业品价格领域，其余价格高频仍在磨底。工业品方面，5月来布伦特原油价格虽然环比-8.2%、但仍保持高位(111.8美元/桶)，同时煤、铜、钢价格延续回升，环比分别8.4%、4.4%、2.9%。相比之下，食品价格偏弱，鲜菜价格环比-5.6%，水果价格环比1.5%、弱于往年同期（5.1%）；前期生猪存栏持续增加下，5月以来猪肉零售价环比-2%。

PPI：虽然油价环比为负，但中下游供给收缩对中下游PPI拉动较大，预计PPI同比或上行至3.8%附近。5月油价维持高位，对国内石化链上游PPI形成支撑。同时本轮高油价对中下游生产冲击较大，中下游供给或继续收缩带动中下游价格回升；近月石化链中下游价格涨幅已超过上游的历史传导幅度。此外，煤、铜等价格亦回升，对煤炭冶金链PPI形成支撑，预计5月PPI同比或上行至3.8%。

CPI：虽然食品价格偏弱，但中下游PPI回升或继续向CPI传导，预计5月CPI也有上行的可能。直接传导方面，国际油价直接影响成品油CPI(汽油、柴油等)；间接传导方面，国际油价影响PPI后，会影响核心商品CPI，反映消费品工业出厂价对终端零售价的影响。油价对CPI的影响系数为1.4%，5月油价维持在111.8美元/桶，对CPI同比拉动或是1个百分点，预计CPI同比或小幅上行至1.3%。

三问：其余领域的次生影响几何？油价冲击或外溢至需求层面，预计5月消费、出口可能均有走弱。

出口：高油价对出口结构具有“非对称影响”，相应或拖累我国中游出口，但可能利好消费品出口。油价飙升会冲击海外经济体生产，拖累中游出口，特别是机械设备、化学品等；但受供给替代效应影响，消费品出口明显改善，玩具、家具等反弹幅度较大。5月油价保持高位下，欧盟、东盟等工业生产或仍将受到冲击，“中游走弱、下游改善”的现象或继续演绎，预计整体出口或回落至11.6%。

消费：高通胀对国内消费需求的抑制效应或也在演绎，加之高基数的压制，社零增速可能降至负增长区间。5月以来，油价维持高位，金价继续调整，石油制品、金银珠宝等价格敏感型商品的零售表现或延续弱势。与此同时，其余可选商品持续磨底，人员流动规模下降，居民消费短贷持续下行；叠加上年促销活动前置形成的高基数影响，5月社零同比增速或将回落至-0.5%左右。

投资：“缺资金”、“缺项目”等问题对投资的挤出或再度加深，预计投资增速或仍弱。资金端，年初特殊再融资债发行占比小幅提升、专项债发行放缓；同时前期企业盈利走弱，二季度投资资金仍有压力。项目端，新开工项目计划总投资反映项目储备情况；4月其同比回落至-35%，或意味着“缺项目”问题继续约束投资表现。预计5月固定资产投资累计同比或回落至-2.3%左右。

重申观点：油价维持高位下，经济的“结构性滞胀”特征或继续演绎。5月“油价冲击”在加速演绎，主要表现为生产走弱、通胀走高；与此同时，“油价冲击”的次生影响也逐步显现，主要表现为高油价或加深“中游走弱，下游改善”的结构分化趋势，高通胀或放大对国内消费需求的抑制效应。综上，预计5月“申万经济景气指数”增速可能回落至3.6%附近。

风险提示

油价超预期变化；外部形势变化；政策落地速度不及预期。

报告正文

5月以来，油价持续高位、对经济的冲击会否加速显现？宏微观层面有何表现、哪些领域也会受到次生影响？本文分析，供参考。

1.一问：“油价冲击”在供给层面是否加速演绎？

5月以来，工业生产高频指标进一步走弱，尤其是油价冲击最直接的石化链。分产业链看，石化链开工持续走低，譬如PTA开工率下滑9.2个百分点至-14%，涤纶长丝开工率下滑0.5个百分点至-10.9%。同时，反映冶金链生产的高炉开工率不及去年同期，同比保持在-0.4%左右；消费链生产的高频指标也有走弱，公路货运量同比回落7.5个百分点至-6.5%，汽车半钢胎开工率同比回落2.5个百分点至-5.4%。综合上述，申万工业热力指数回落至-2.9%的历史低位、较前月下行2.4个百分点。

“油价冲击”亦在宏观层面加速演绎，5月工业增加值或回落至3.5%以下。5月，制造业PMI较前月回落0.3个百分点至50%；剔除供应商配货指数（受天气因素扰动较大）后，实际PMI回落至荣枯线以下（49.8%）。从具体分项看，生产指数回落0.3个百分点至51.2%；原材料库存指数、采购量指数降幅更大，分别回落0.7、1.3个百分点至48.6%、49.8%，显示后续供给或存在较大下行压力。综合高频指标表现，预计5月工业增加值增速可能下滑至3.0%-3.5%区间、甚至更低。

具体行业中，石化链生产降幅或较显著，其余领域生产或保持相对韧性。分行业看，石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品等行业生产、新订单指数PMI均低于临界点，显示“油价冲击”进一步显现。相比之下，高技术制造业、装备制造业PMI进一步回升，其中铁路船舶航空航天设备、计算机通信等行业生产和新订单指数均高于53%，或更多受益于海外能源转型及AI革命的拉动。

2.二问：价格层面有何直接体现？

通胀相关高频指标仍在上行，主要集中于油、煤等工业品价格领域，其余价格高频仍在磨底。工业品方面，国际油价领先石化链PPI半个月左右，5月以来布伦特原油价格保持高位（平均111.8美元/桶），环比仅小幅下滑8.2个百分点；煤炭、铜、钢材价格延续回升，环比分别为8.4%、4.4%、2.9%。相比之下，食品价格偏弱，鲜菜价格环比-5.6%，水果价格环比1.5%、弱于往年同期（5.1%）；前期生猪存栏持续增加对猪价的约束仍在显现，5月以来猪肉零售价环比-2%。

PPI：虽然油价环比为负，但中下游供给收缩对中下游PPI拉动较大，预计PPI同比或上行至3.8%附近。5月油价环比-8.2%、但整体仍维持在111.8美元/桶的高位，对国内石化链上游PPI形成支撑。同时本轮高油价对中下游生产冲击强度较大，导致中下游供给收缩幅度可能大于以往（景气指数已有验证），亦带动中下游价格回升；近月来，石化链中下游价格涨幅持续超过上游的历史传导幅度。此外，高频显示煤炭、铜、钢等价格也均回升，对煤炭冶金链PPI形成支撑，预计5月PPI同比或上行至3.8%。

CPI：虽然食品价格偏弱，但中下游PPI回升或继续向CPI传导，预计5月CPI也有上行的可能。直接传导方面，国际油价直接影响成品油CPI（汽油、柴油等）；间接传导方面，国际油价影响PPI后，会进而影响核心商品CPI，反映消费品工业出厂价对终端零售价的影响机制；譬如油价影响化工下游的纺织服装PPI，也会进而影响服装衣着的CPI。考虑到油价对CPI的影响系数为1.4%，5月油价维持在111.8美元/桶，对CPI同比的拉动或是1个百分点，预计5月CPI同比或小幅上行至1.3%。

3. 三问：其余领域的次生影响几何？

需求侧延续弱势表现，外贸货运量、人流出行、商品消费等高频指标较4月均有下行。外需方面，5月以来，港口外贸货运量同比较4月下行2.2个百分点至-2.2%，出口链生产景气同比下行0.1个百分点-0.2%，指向出口或有下行压力。内需方面，乘用车零售量、家电零售额等可选商品消费仍在历史低位，分别维持在-21.2%、-18.4%。人流出行强度也有下滑，全国迁徙规模指数同比回落21.5个百分点至-10.1%，国内、国际执行航班架次同比分别回落6.8、4.1个百分点至-8.1%、-2.3%。

出口：高油价对出口结构具有“非对称影响”，相应拖累我国中游出口，但利好消费品出口。4月出口已呈现“中游走弱、下游改善”的走势，背后是中东事件对出口结构的“非对称影响”。一方面，油价飙升会冲击海外经济体生产，对中游出口构成拖累，特别是机械设备、化学品、矿物金属等前期表现较强的领域；但另一方面，受“供给替代”效应影响，消费品出口增速明显改善，玩具、家具、服装鞋帽、家电等反弹幅度较大。5月原油现货价格继续保持高位，欧盟、东盟等工业生产或仍将受到冲击，“中游走弱、下游改善”的现象或继续演绎，预计整体出口或回落至11.6%附近。

消费：高通胀对国内消费需求的抑制效应或也在演绎，加之高基数的压制，社零增速可能降至负增长区间。4月社零增速明显回落，很大程度上受到价格对需求的抑制效应；通讯器材、石油制品、金银珠宝等价格敏感型商品零售回落幅度最大。5月以来，油价维持高位，金价继续调整，相关商品的零售表现或延续弱势。与此同时，其余可选商品持续磨底，人员流动规模下降，居民消费短贷持续下行；叠加上年促销活动前置形成的高基数影响，5月社零同比增速或将回落至-0.5%左右。

投资：“缺资金”、“缺项目”等问题对投资的挤出或再度加深，预计投资表现仍弱。资金端，今年2月以来特殊再融资债发行占比再度小幅提升，叠加专项债发行放缓、政策性金融工具尚未落地，“缺资金”问题或继续拖累投资表现；同时工业企业盈利增速领先自筹资金1年左右，2025年上半年盈利持续走弱，或意味着二季度自筹资金仍有下行压力。项目端，新开工项目计划总投资反映项目储备情况；4月新开工项目计划总投资同比回落至-35%的较低水平，或意味着后续“缺项目”问题继续约束投资表现。综合来看，预计5月固定资产投资累计同比或回落至-2.3%左右。

重申观点：油价维持高位下，经济的“结构性滞胀”特征或继续演绎。5月“油价冲击”在加速演绎，主要表现为生产走弱、通胀走高；数据上华体汇(中国)构建的周频“申万工业热力指数”可单独观测石化链生产景气、5月以来持续走低，油、煤等通胀相关高频指标也在上升。与此同时，“油价冲击”的次生影响也在演绎，高油价或加深“中游走弱，下游改善”的结构分化趋势，高通胀或放大对国内消费需求的抑制效应。综上，预计5月“申万经济景气指数”增速可能回落至3.6%附近。

风险提示

1）油价超预期变化。油价变化超出预期。

2）外部形势变化。地缘政治等外部形势变化对经济指标构成更大扰动。

3）政策落地速度不及预期。前期以旧换新、设备更新等政策对内需的影响分化。

今日官方通报研究成果赵伟：5月经济——“油价冲击”加速演绎

赵伟、屠强、耿佩璇（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

5月以来，油价持续高位、对经济的冲击会否加速显现？宏微观层面有何表现、哪些领域也会受到次生影响？本文分析，供参考。

一问：“油价冲击”在供给层面是否加速演绎？5月生产开工率走低，工业增加值或降至3.5%以下。

二问：价格层面有何直接体现？通胀进一步走高，PPI、CPI或分别上行至3.8%、1.3%的年内高位。

三问：其余领域的次生影响几何？油价冲击或外溢至需求层面，预计5月消费、出口可能均有走弱。

风险提示

油价超预期变化；外部形势变化；政策落地速度不及预期。

报告正文

5月以来，油价持续高位、对经济的冲击会否加速显现？宏微观层面有何表现、哪些领域也会受到次生影响？本文分析，供参考。

1.一问：“油价冲击”在供给层面是否加速演绎？

2.二问：价格层面有何直接体现？

3. 三问：其余领域的次生影响几何？

风险提示

1）油价超预期变化。油价变化超出预期。

2）外部形势变化。地缘政治等外部形势变化对经济指标构成更大扰动。

3）政策落地速度不及预期。前期以旧换新、设备更新等政策对内需的影响分化。

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