华体汇电竞-华体汇(中国)

SpaceX 的账还没算完。

文丨李赓

再过 1 天，SpaceX 将在纳斯达克挂牌，股票代码 SPCX，注定成为史上规模最大的 IPO。

上周末路演启动后，SpaceX 的认购需求被多方描述为 “极其旺盛”，负责 IPO 的分析师每天要接约 20 通投资者电话，是往常的近两倍。J.P. 摩根在纽约总部为马斯克举办专场访谈，350 名全球顶级投资者到场，100 个海外分支机构 3500 人线上同步。

散户这一次也被请上了主桌。SpaceX 计划将最高 30% 的发行股份分配给个人投资者，行业惯例是 5% 到 10%。券商富达将认购门槛从 50 万美元账户资产降至 2000 美元。Schwab、Robinhood、SoFi 和 ETRADE 等五家线上券商承接零售配售，合计代管客户资产超 10 万亿美元，空间充裕。认购还向英、德、法、荷等欧洲多国开放，当地投资平台已开始接受客户申请。

被动资金同样在排队：富时罗素修改规则，超大型 IPO 最快上市后第五个交易日纳入其美国指数系列；纳斯达克为巨型市值企业开辟纳指 100 快速通道，上市 15 天后被动资金开始进场。这两条通道就可能引发数百亿美元在上市首月被迫买入。

按招股书定价，每股 135 美元，出售 5.556 亿股，募资 750 亿美元，超额配售后超 850 亿。华体汇电竞-华体汇(中国)估值约 1.77 万亿美元，美国市值前十。IPO 后，马斯克持股约 64.18 亿股，占华体汇电竞-华体汇(中国)股份总数的 51%，其中约七成是他早年自己掏的钱，剩余约 16.5 亿股是华体汇电竞-华体汇(中国)送的。算上未兑现的赠予，总价值约 8660 亿美元。

马斯克个人财富注定上涨的背后，是 SpaceX 被高度包装的事实：猎鹰 9 号把发射成本压到对手追不上，星链有千万用户，每年上百亿美元订阅收入。甜水也是真的：星链的利润在合并报表里对冲 AI 的亏损，AI 建设的投入资产化推进隐形融资，把火星殖民地写进股权激励，把 26.5 万亿潜在市场标在封面。

路演 PPT 和招股文件之间的落差更具体。路演强调调整后盈利，招股文件写的是净亏 49 亿。手机直连卫星的频谱落地需逐国谈判，保护主义随时可能阻断。路演突出垂直整合能力，招股文件承认 AI 芯片严重依赖极少数第三方供应商，没有长期合同保障。路演把太空 AI 数据中心描绘成清洁能源驱动的算力方案，招股文件提醒投资者，轨道上布满极端温度、辐射和微陨石，设备坏了无法修复，可能彻底报废，也可能永远不会具有商业可行性。

在 J.P. 摩根活动现场，马斯克道出了 SpaceX 为什么选择现在上市：SpaceX 正迈入一个需要巨量资本的大规模扩张阶段，同时收入的可预测性变得比过去高得多。

投资者新投进去的钱，一部分将流向高风险的前期投资：Starship 尚未商业化、xAI 似乎还没回到大模型竞赛的正轨、太空 AI 数据中心在招股文件里自己都不敢打包票。另一部分确实有实实在在的资产托着：猎鹰 9 号每周在飞，星链每天产生订阅收入。果肉是真的，甜水也是真的，它们被泡在同一只碗里，如何定价的难题，以 1.77 万亿美元的价格抛给了市场。

SpaceX 真正的根基：火箭与星链的闭环

SpaceX 最扎实的资产，不是某一项业务，而是一个自我循环的系统。Falcon 9 是目前全球唯一大规模商用的可重复使用轨道级火箭，一级助推器回收复用次数已达到 35 次。复用把单次发射成本压到竞争对手难以跟进的位置，也让 SpaceX 成为全球商业发射市场份额最大的玩家。

但这个发射能力最大的客户不是别人，是 SpaceX 自己。2025 年全年 170 次发射中，约七成用于部署星链卫星。星链的订阅收入反过来支撑发射业务：发射部署更多卫星，更多卫星带来更多订户，更多订户支撑更多发射。这个闭环外部竞争者很难复制。火箭和卫星的成熟，带来了极强的可用性和成本优势，让 SpaceX 得以拓宽卫星互联网这个本就存在但此前规模有限的市场。

企业客户的海量订单是这套闭环的第一波验证。SpaceX 手中握有超过 2000 架待改装订单，客户包括美联航、西南航空等大型航司，单机年化收入约 30 万美元。航空华体汇电竞-华体汇(中国)签单意愿明确，交付瓶颈不在需求端，而在新飞机交付速度和定检排期。海事方面，全球装机量已突破 15 万艘，商业海事渗透率约 25% 至 30%。马士基、赫伯罗特等大型航运华体汇电竞-华体汇(中国)正在全船队换装，皇家加勒比等游轮通过多天线绑定实现 1Gbps 以上带宽。这类客户价格不敏感、迁移成本高、合同锁定期长，为星链贡献了稳定且利润丰厚的收入。

政府客户进一步扩大了这个闭环的利润。FEMA（美国联邦紧急事务管理局）用星链灾后重建通信，NOAA（美国国家海洋和大气管理局）用它做海洋监测，最重要的是美国政府和军方打造的 “星盾” 项目：SpaceX 已发射近 200 颗专用卫星，底层技术与星链通用，骨干激光网络甚至与民用网直接相通，军方还在持续采购星链的民用服务。今年 5 月，外媒爆出美军一款自杀式无人机因使用星链终端，被要求每架额外支付 2.5 万美元网络使用费，而这款无人机的其他硬件成本仅 3 万美元。政府订单不仅锁定了长期收入，也拉高了整个星链网络的利润天花板。

消费者端是星链用户规模化的主要来源，目前的主要形式就是户用宽带。得益于火箭复用和卫星量产，星链的定价已经在部分地区接近甚至低于专门拉一条光纤的费用。招股书显示，截至 2025 年底，星链用户覆盖 164 个国家和地区，订阅用户突破 890 万；到 2026 年第一季度末，进一步升至 1030 万。2025 年全年消费者端收入 72.08 亿美元，占连接业务总收入 113.87 亿美元的 60% 以上。

远洋商船、豪华游艇、邮轮、钻井平台和大型飞机，它们出海后别无选择，只能连卫星。随着航空改装潮落地和海事无限量套餐推行，航空与海事未来几年有望每年稳定贡献 15 亿至 20 亿美元增量。星盾的想象空间更大，政府更是只能在国内选供应商，远程自杀无人机的高收费只是个起点。

隐隐触碰到天花板的，反而是目前收入占比最大的户用宽带。2025 年末开始，越来越多美国用户反馈高峰时段，下午 6 点至晚上 11 点网速骤降至 30 至 70Mbps，不到理论峰值的六分之一。根本原因是星链当前基于 V2 卫星的网络已在部分区域达到物理通信的带宽瓶颈。

这也是为什么星链最近 3 年选择全力进军海外。星链的卫星运行在近地轨道，同一颗卫星这一小时覆盖北美，下一小时就可能覆盖亚洲。如果高收入市场之外的区域形不成服务覆盖，对 SpaceX 而言就是资源浪费。

星链因此采取 “基于当地 GDP 的动态差异化” 定价：在拉美、东南亚等中等收入市场，月费下调至 40 至 50 美元，部分低至 25 美元；在撒哈拉以南非洲等低收入市场，月费低至 15 至 25 美元，肯尼亚甚至推出了 10 美元 50GB 的限量套餐。降价换规模的策略正在改变收入结构。在海量美国企业和政府订单增长的前提下，美国的收入占比从 2023 年的 72% 降至 2025 年的 69.4%，美国、爱尔兰、加拿大以外的收入，从 2023 年的 14.2 亿美元，飞速增长至 2025 年的 31.17 亿美元。

巴西已成为全球第二大单一市场，拥有上百万用户。印尼、菲律宾和部分非洲国家，星链被大量用于填补偏远岛屿和村庄的网络空白。但与北美的高支付能力和付费意愿相比，这些区域的户用宽带发展仍稍显缓慢。并且北美地区已经出现的 V2 卫星服务能力上限，也将逐步在其他区域出现。由此导致的网络服务能力和质量下降，正在成为星链下一阶段的主要瓶颈。

消费者端的新兴市场拓展需要更低的单位带宽成本，成熟市场的晚高峰拥堵需要更大容量的卫星来消化。两者指向同一个条件：下一代 V3 卫星的体积和重量只有 Starship 能承载。星链下一阶段增长的关键，已经从 Falcon 9 交到了 Starship 手里。Starship 能否按时把 V3 送上天，不仅决定了宽带业务自身的天花板，也将影响那些高投入业务还能获得多少来自星链的现金流支撑。

利润对冲、债务挂账与资产腾挪

Starship 影响的是未来，不影响当下 SpaceX 的账本已经足够复杂。把三块业务拆开看，盈亏结构一目了然。

按调整后 EBITDA 口径，2025 年连接业务是唯一正向贡献的板块，它不仅自己赚钱，还要填补发射和 AI 的亏损。到了 2026 年第一季度，裂口进一步扩大。发射业务在 2025 年上半年还勉强维持在盈亏线附近，下半年开始由盈转亏，进入 2026 年后单季亏损已超过 2025 年全年。AI 业务的亏损则扩大了五倍以上。连接业务当季经营利润虽有增长，但增速已被另两块业务的亏损增速甩开。

如果三块业务各自独立核算，投资者会看到一家盈利的通信华体汇电竞-华体汇(中国)、一家亏损的火箭华体汇电竞-华体汇(中国)和一家巨亏的 AI 华体汇电竞-华体汇(中国)。SpaceX 没有给投资者这个选择。2026 年 2 月，它用全股票方式收购了 xAI，把后者变成了自己的一个部门。

这里有几个细节值得注意。第一，收购没有动用现金。SpaceX 向 xAI 的股东发行新股作为对价，xAI 的估值被定为约 2500 亿美元，合并后估值 1.25 万亿美元。第二，xAI 在被 SpaceX 收购之前，已经完成了一笔类似的交易。2025 年 3 月，xAI 用全股票方式收购了 X，将后者 330 亿美元的企业价值装进自己的报表。第三，两笔交易的买方和卖方都由同一个人控制，没有独立第三方对估值发表意见。

由于 SpaceX 没请第三方给 xAI 重新估个价，而是直接把 xAI 的账本并进来。xAI 的亏损就能直接用星链的利润来填，整个过程不产生商誉，外部股东也无从提出异议。实际效果是：xAI 的研发支出、X 平台的运营成本、Colossus 超算集群的折旧和电力消耗，全部进入 SpaceX 的利润表，与星链每年数十亿美元的利润对冲。2025 年，星链经营利润 44 亿美元，AI 板块经营亏损 64 亿美元。并表之后，亏损被利润对冲，外部股东看到的是一张被抹平了棱角的总账。

双重股权结构下，马斯克掌握合并表决权的 85.1%。外部股东即使意识到自己的资金正持续流向一个亏损仍在扩大的 AI 业务，也无法在董事会或股东大会上就这个方向单独投票。

亏损并入报表的同时，AI 业务的资产购置成本也通过关联交易留在了账上。xAI 的子华体汇电竞-华体汇(中国)买入 GPU 后，将其卖给长期合作的、由 SpaceX 董事会成员所控制的投资机构 Valor Equity Partners，获得现金后再以租赁方式继续使用这批 GPU。租期几乎覆盖 GPU 的全部使用寿命，在会计准则下，这笔交易不被认定为出售。GPU 继续留在 SpaceX 的账面上作为固定资产，从 Valor 拿到的钱计为抵押贷款，每月支付的 “租金” 实际上是本金加利息的分期偿还。

截至 2026 年 3 月底，相关交易形成 11.21 亿美元短期负债和 79.20 亿美元长期负债，2026 年第一季度仅利息支出就达 1.86 亿美元。但这些成本在路演中被绕开了。利息支出属于融资活动，不计入调整后 EBITDA 的计算范围。SpaceX 在路演中重点呈现的 “调整后盈利”，已将这部分成本剔除在外。投资者如果不看完整的招股文件，看不到这笔利息，也发现不了 79 亿美元的长期负债。

并表和关联交易在账面上压下亏损的同时，实际的资本支出并不因会计处理而减缓。

以亏损持续扩大的 SpaceX 发射业务为例，主因是 Starship 的研发投入在逐季加码。2026 年第一季度，Starship 研发费用同比增长 76.8%。费用主要花在两个方向：制造测试火箭和发动机试飞。由于 Starship 尚未商业化，所有测试成本直接计入当期费用，没有对应的收入来对冲。研发增加多少，账面亏损就扩大多少。

AI 板块的投入规模更大，也更集中。2025 年，研发费用是上一年的 4 倍以上，资本支出翻倍。资金主要流向孟菲斯的 Colossus 超算集群。一期部署了约 10 万张英伟达 H100 芯片，二期追加 11 万张 GB200 和 11 万张 GB300，且计划再增加 22 万张 GB300。这些芯片对电力的需求极大——整个数据中心的功耗已逼近 1 吉瓦，相当于一个中等规模城市居民用电的总和。当地电网无法满足，SpaceX 不得不自建天然气发电厂和储能电池阵列来保障供电。为抢时间，建设速度被压到极限，厂房改造、液冷散热和网络布线的成本也随之推高。

把 Starship 和 AI 两项加总，2025 年资本支出合计约 166 亿美元，研发费用合计超过 80 亿美元。作为对比，星链 2025 年调整后 EBITDA 约 72 亿美元。这台发动机一年赚的钱，仅够覆盖另两项业务资本支出的 43%，剩下的 57% 和全部研发费用要靠举债来填。

这个 “填坑” 的过程，反映在资产负债表上，就是债务的持续累积。截至 2026 年 3 月底，SpaceX 未偿债务总额 291.32 亿美元，其中包括 200 亿美元过桥贷款。过桥贷款是一种短期过渡性融资，通常用于在 IPO 或其他长期融资完成前保障日常运营和资本开支，利率较高，需要在规定期限内偿还或通过新的长期融资来置换。

这笔 200 亿美元贷款在路演 PPT 中没有被提及。而星链 2025 年全年经营利润不过 44 亿美元，2026 年第一季度约 11.9 亿美元。仅从规模对比看，债务和利润之间的倍数关系已说明偿债压力将长期压在星链这台发动机上。星链的利润，当前最主要的去向是填补另两块业务的亏损和偿还关联交易产生的债务本息。

以上这些财务操作，单独看每一项都在会计准则允许的范围内。它们并不违法。但它们叠加在一起，产生了一个效果：三块业务无法被独立评估。投资者买到手的是一张合并报表，而不是三家独立的华体汇电竞-华体汇(中国)。星链的利润本可以是可分配的自由现金流，但在当前结构下，它的主要用途是弥补亏损和偿债。

而 AI 板块烧了这么多钱，当前的真实状态是什么？2026 年 3 月，马斯克首次公开承认 “xAI（这家华体汇电竞-华体汇(中国)）第一次没有组建对，正在从底层重建”。Grok 在编程工具市场被 Anthropic 的 Claude Code 和 OpenAI 的 Codex 超越，马斯克自己承认 xAI 的编程工具 “无法竞争”。

模型训练效率同样不理想。Grok-3 用约 20 万张 GPU 训练，是 GPT-5 训练用量的两倍，换来的性能只是接近而非超越。AI 板块目前最大的一笔外部收入，来自租给竞争对手 Anthropic 的算力，而这份合同任一方提前 90 天通知就能终止。

如果只进行财务层面的操作，SpaceX 的三个业务 “强行糅合” 依旧明显，将赚钱的星链和亏钱的 Starship 和 AI 绑在一起，也不过是个正负对冲的结果。马斯克对此的解决思路，是在这个基础上，用一系列未来规划，将三个业务进一步串联起来。卫星互联网下一步最关键的 “手机直连卫星移动通信”，AI 业务只有 SpaceX 能做的 “太空 AI 计算”，人类变成星际种族最关键的 “火星殖民”，都和当下的 Starship 火箭绑在了一起。

Starship，再次泡甜水的关键点

Starship 早已不是一个只停留在 PPT 上的项目，它正在复刻 Falcon 9 当年一步一步走向成熟的历程。从 2023 年首飞至今，Starship 已完成多次试飞。每次试飞背后都在通过子系统升级解决具体问题：隔热瓦从大面积脱落迭代到逐步稳定，上面级从再入解体推进到受控溅落，超重型助推器从海面软着陆尝试到精准捕获回收。地面的生产设施、测试流程到最终的发射台，也已经进行了海量的迭代。

这些进展背后，是 SpaceX 那套已经验证过二十年的航天工程体系。Falcon 9 从首飞到复用用了约 6 年，期间同样经历过连续失败和资金枯竭。但 SpaceX 仍一步步把火箭制造从精密定制做成了可复用的工业品。Starship 的子系统迭代同样是可验证的，这不是 “将来会成功” 的信仰，是正在逐步解决已知工程问题的证据。

但 Starship 所肩负的，早已不止自己。Starship 的每次成功，都被马斯克用来为手机直连、太空 AI、火星殖民的估值站台。市场看到 Starship 往前推进一步，就相信那四个烧钱的方向也都往前走了一步。同一份工程进展，被反复用来为不同业务撑起估值。

这和财务并表的操作逻辑不同，但产生了类似的效果。财务并表在账面上将亏损与利润对冲，而 Starship 在估值上将不同业务的命运捆在一起，市场中大部分人很难逐项检验捆绑项目的实际进展与未来预期，最终形成了估值上的逐级传导机制。

但如果华体汇(中国)对接下来的几个关键项目进行深究，各种挑战依旧比比皆是，以卫星互联网业务下一个关键突破口 “手机直连卫星通信” 为例。

这一块的需求逻辑本身站得住，全球 80 亿移动设备，地面基站覆盖不到的地方比比皆是。SpaceX 从 EchoStar 收购的 50MHz 专属中频段频谱是标准的地面 LTE/5G 频段，智能手机基带支持 NTN 能力就能自动漫游到星链网络。但就目前的手机硬件而言，顶多能做到发短信、打电话、或低速数据通信。外国用户实测，如果要视频通信的话，即便通信条件良好，视频通话的分辨率也只有 240p 到 480p，还经常会伴随明显的马赛克。

SpaceX 下一步的计划，是把全尺寸 V2 Mobile 卫星送上天，单颗重超 1.25 吨，只有 Starship 能装。高管确认计划在 6 个月内发射 1200 颗，换算过来又是 1500 吨载荷。今年年初 SpaceX 的一位高管在行业会议上透露，通过更大的天线和更高的功率，“有望” 在通信条件良好、手机设备硬件不需要更新的前提下，实现 150Mbps 的下行通信。

但 SpaceX 甚少强调的是，手机直连的最大屏障在于手机的发射功率极为有限。如今主流的智能手机射频发射功率为 0.2 瓦，极限发射功率也不过 0.4 瓦。同时手机天线内嵌于机身，体积受限，主要为能够全方向接收信号优化，甚少为特定方向优化天线增益。相比之下，Starink 的地面专用终端发射功率约 3.2 至 4 瓦，天线增益约 33dBi 以上，利用超过 1000 个相控阵振子将能量像激光一样定向聚焦。两者叠加后的等效全向辐射功率可达约 6600 瓦，是智能手机的数万倍，如此之大的物理差距无法只依靠软件和 OTA 消除。

太空 AI 数据中心的首要挑战，是如何将如此之多的资产上天。

就在上市前夕，SpaceX 放出了一个内部录制的对谈，首次展现了太空 AI 数据中心的部分规划：参考设计直接对标地面英伟达的单个机柜（NVL72 规格），单颗卫星峰值功耗 150kW；卫星展开之后的总体尺寸长 70 米，宽 20 米。目前的 “目标” 是明年年底能够将 1GW 的算力发射上天。

虽然 Starship 的逐渐成熟可控，单纯的卫星硬件建造能力也可控（不含核心的计算芯片和通信芯片），但换算过来的发射需求是惊人的。即便将轻量化能力拉满，这样一颗高规格的 AI 计算卫星重量也将 4.5-5 吨起步，1GW 的总量换算过来就是 3.2 万吨荷载。Falcon 9 火箭 2025 年的运输能力不过 3000 吨不到，即便 Starship 如原先计划达到成熟，完成这些发射任务仍需要超过 200 次发射。

在第一步计算的实现概率已经不高的情况下，马斯克还给出了之后的规划：2028-2029 年，在轨算力规模冲上 10 GW；2029-2030 年年化在轨算力规模冲上 100 GW。即便芯片算力密度能够进一步提升，SpaceX 仍需要面对每两年数倍增长的发射能力需求。

比起实现太空 AI 计算中心本身，更严峻的挑战是 SpaceX 如何避免自己成为 “新时代的运营商”。

在马斯克的 AI 布局里，太空 AI 计算中心和 xAI 的大模型是两个完全不同的东西，它们对 SpaceX 的意义截然相反。Grok 属于 xAI，需要的是研究文化、模型架构创新、华体汇电竞-华体汇(中国)敏感度，以及愿意长期留下来的顶级 AI 研究员。xAI 本质上是在软件赛道追赶，战场的主导权不在 SpaceX 的能力半径内。这三年证明，这些不是 SpaceX 体系最擅长的事。

在马斯克的 AI 布局里，太空 AI 计算中心和 xAI 的大模型是两个完全不同的东西，它们对 SpaceX 的意义截然相反。Grok 属于 xAI，需要的是研究文化、模型架构创新、华体汇电竞-华体汇(中国)敏感度，以及愿意长期留下来的顶级 AI 研究员。太空 AI 计算中心需要的是发射能力、卫星制造、轨道运营、太阳能供电和硬件工程——这些恰恰是 SpaceX 最强的东西。

这三年证明，大模型不是 SpaceX 体系最擅长的事，因为 xAI 本质上是在软件赛道追赶，战场的主导权不在 SpaceX 的能力半径内。太空 AI 计算中心需要的是发射能力和硬件工程，恰恰是 SpaceX 最强的东西。把 AI 方向从做模型转向做算力基础设施，等于把战场搬回了自己的主场。

但这并不能绕过一个问题：无论做软件还是做硬件，SpaceX 的 AI 业务至今没有证明自己能独立产生规模收入。当前最确定的一笔算力生意，是把地面上的 Colossus 集群租给 Anthropic，对方提前 90 天通知就能解约。

太空 AI 的算力将来能不能找到类似的大租户，完全没有经过验证。而 Grok 这边，即使未来太空 AI 计算中心把算力成本压下来，硬件算力的富裕能不能直接帮 Grok 翻盘，同样不确定。模型能力不只取决于算力大小，xAI 过去三年的经历已经说明了这一点。

正是在这两个不确定性都没有消除的情况下，SpaceX 在招股书中把 AI 的潜在市场标为了 26.5 万亿美元。它把最乐观的情景写成了定价的起点。

马斯克，最难衡量的一重因素

形象点类比，如今上市的 SpaceX 就像是今年国内出现的 “泡甜水” 杨梅：火箭和星链构成的闭环系统，产生真实利润，增长分层清晰，下一阶段需要 Starship 解锁，这是果肉。财务并表和关联交易将果肉的利润抽去浸泡那些烧钱资产，外部股东无法对三块业务分别估值，这是第一遍泡甜水。Starship 把手机直连、太空 AI 和火星殖民的估值都绑在同一个工程进度上，这是第二遍泡甜水。

这一番密集操作换成了马斯克以外的人，大概率不会成立。马斯克用二十年的工程信誉，为那些尚未兑现的叙事提供了抵押。Falcon 9 的复用是真的，所以 Starship 的设想听起来也可信。这是他和普通 CEO 最大的区别：他的设想不是空话，但 “不是空话” 并不等于事实。叙事的一面，同样真实。他可以把一个还在概念阶段的项目描述得近乎确定。可以在招股文件谨慎警告风险的同时，在路演上描绘清洁能源驱动的算力乌托邦，继续说太空 AI“比通信卫星还简单”。

叙事又反过来为工程争取了时间和资本。每一轮融资、每一次股价上涨，都给下一阶段的研发提供了燃料。工程和叙事之间的时间差，恰好是融资的窗口。

特斯拉的空头们当年用真金白银买过这个教训。

2018 年，特斯拉市值一度不到 500 亿美元，空头仓位堆积到历史高位。马斯克在 Twitter 上发了一条 “Am considering taking Tesla private at $420. Funding secured.” 股价当天暴涨，空头在一个交易日内亏损超过 10 亿美元。SEC 随后起诉他证券欺诈，他交了 2000 万美元罚款，辞去董事长职务，保住了 CEO 位置。

2020 年 7 月初，随着特斯拉第二季度交付量远超华尔街预期，其股价一路狂飙，导致大量做空特斯拉的机构损失惨重。2020 年特斯拉市值突破 3000 亿美元时，华尔街最坚定的空头累计亏损超过 200 亿美元，许多华尔街知名大鳄被迫平仓认输。

空头当年犯的核心错误，不是看错了特斯拉的基本面。2018 年特斯拉的确在亏损，Model 3 的确在产能地狱里挣扎，现金流的确在枯竭。他们错在赌市场会立刻纠正一个 “错误的定价”，低估了马斯克维持这个定价的能力。他能持续融资、持续发布新华体汇电竞-华体汇(中国)、持续用工程进展为叙事续命。空头的时间成本最终变得不可承受，而特斯拉在熬过产能地狱之后，确实开始产生稳定利润。

这个案例对 SpaceX 的投资者有三层启示。

第一，马斯克的市场影响力不会因为华体汇电竞-华体汇(中国)上市而消失。SpaceX 的双重股权结构确保他保留绝对投票权，他可以在股价承压时宣布一个新的远期目标。无论是月球质量投射器、TeraFab 芯片厂、Starship V4，都足以把市场的注意力从当季亏损数字上移开。

第二，当特斯拉开始产生稳定利润和现金流，市场就不再是听马斯克说什么就买什么，而是要看特斯拉到底赚了多少钱，AI 又亏了多少。估值倍数开始回落，分析师开始把它当作一家汽车华体汇电竞-华体汇(中国)而非科技华体汇电竞-华体汇(中国)来估值。同样的切换对于 SpaceX 来说，不是会不会发生的问题，是何时发生的问题。但马斯克仍能影响到 “何时”。

第三，SpaceX 上市初期的股价大概率会被稀缺性、市场情绪和马斯克三个字共同推高。马斯克可以继续开着这台三缸发动机上市，但他管不了分析师替他拆账本。但 SpaceX 不是一家能被市场永远当作例外对待的华体汇电竞-华体汇(中国)，SpaceX 的定价权，终将从马斯克一个人手里的手里转向市场。

题图来源：视觉中国