华体汇电竞-华体汇(中国)

来源：世乒赛男团1/4决赛：法国3-0巴西作者： 蔡宛蓉：

“很多项目不接受‘老登’机构的投资了”

2026年，中国创投行业经历了一场戏剧性的反转，港股IPO常态化、A股开闸、政府引导基金规模激增，资本市场的多重利好让整个行业看似进入了一个新的繁荣期。然而，在投中网近日举行的“投中10问”闭门对话中，“焦虑”却成了最高频的关键词。

“2022年的焦虑是没有钱，钱在哪；现在焦虑是钱太多了，怎么花。”

“很多项目变成了月度估值，咬咬牙，头一轮决策还没有下，它的额度已经没有了，已经到下一轮，而且增长的倍数也很多。”

“现在是挺开心的，但是三年、五年之后，各位管理人怎么办？各位LP怎么办？华体汇(中国)挺担忧的。”

这样的思考体现了投资人的理性。经历过多轮周期的投资人都清楚，估值逻辑需要与产业发展逻辑相匹配，只有建立在坚实基础上的繁荣，才能真正穿越周期、行稳致远。

在这场对话中，国资LP面临着“既要又要还要”的多重考核压力，市场化GP则在泡沫与定力之间艰难平衡，险资、产业资本等不同类型的LP各有各的诉求。这些矛盾与困惑，共同构成了2026年中国创投行业的真实图景——一个K型分化的新格局。

参会嘉宾名单

赖雅珑 国寿金石 S 基金负责人 刘凯 广州金控基金 副总经理 刘守邦 南京市创新投资集团 总经理助理 葛党桥 河南创新投资集团副总经理、汇融基金总经理 唐郑 广州产投资本华体汇电竞-华体汇(中国) 母基金投资负责人 田辰 盛世投资合伙人 盛世资本总经理 张华巍 成都交子金控产业引导基金 副总经理

申康 深圳力合金融控股股份有限华体汇电竞-华体汇(中国) 副总裁 许谦 丹麓资本 管理合伙人 彭倩 同创伟业 合伙人 张江 LongRiver 江远投资 创始人、CEO 辛强 德同资本 总经理 汪恭彬 长石资本 创始合伙人 冯卫东 天图投资 创始合伙人、CEO 李骏 中鑫资本 合伙人 蔡雯 上信资产总经理、浦耀信晔董事长兼总经理

从"没钱投"到"不敢投"

往届投中10问闭门会上，大家谈的最多的话题是退出和募资的困难，那么2026年的市场则是另一番景象——资金充裕，项目火热，但焦虑依然存在，只是换了一种形式。

中鑫资本合伙人李骏表示，最近业内朋友们讲的最多的两个字是焦虑。从去年四季度开始，市场上就弥漫着一种fomo的心态——担心错失投资机会。在这种氛围下，市场上出现了一个值得关注的现象：部分项目的老股转让估值，甚至高于其最新一轮增资的投后估值。面对这种局面，李骏也坦言，部分热门赛道项目的定价逻辑超出了他们过往的认知框架，在投资决策中还是保持着审慎的态度，“确实很焦虑，但也要坚持投资的纪律与原则”。

上信资产总经理、浦耀信晔董事长兼总经理蔡雯同样谈到了这个尴尬现象：“现在很多项目是不接受'老登'机构的投资了。”在她看来，年轻创业者、新一代投资生态，以及宏大叙事下的“市梦率”定价，正在重构整个投资市场的规则。“繁荣的速度有点过于快了，估值上涨的速度和泡沫化已经非常明朗的出现了。跟不上局势也不行，但是如果挑选资产，太大的泡沫我觉得它违背了投资本身的一些意义，更多的像坐在赌桌上。”

同创伟业合伙人彭倩对此有切身体会：“这半年来，华体汇(中国)机构自身的感受是，行业整体仍处在焦虑之中，各家机构的焦虑点不尽相同。当前的焦虑或许源于，市场的资金供给突然变得十分充裕，流动性涌入的速度快、规模大。不少项目的估值甚至开始以月度为单位跃升，有时内部决策流程尚未走完，额度已被抢购一空，项目已进入下一轮融资，估值也随之翻了几番。”

面对快速变化的市场环境，GP们正在进行各种策略调整，试图在泡沫与定力之间找到自己的位置。

德同资本总经理辛强自嘲今年成了“老登”：“前几届参加投中的活动，我个人状态觉得还是可以的，但是今年我就特别的焦虑，因为今年华体汇(中国)明显感觉好像华体汇(中国)这种'老登'有点不太适应了。”

辛强的应对策略是双向的。一方面积极调整，让自己“保持青春”：在决策上，原来三个60后、70后的IC现在给80后更多权限，团队也在积极补充90后；在投向上，从重视商业可行性调整为重视技术可行性，对硬科技进行布局。“华体汇(中国)也参与了复旦科创母基金的管理华体汇电竞-华体汇(中国)，也投了上海交大策源的直投基金，这样能够和原始创新科技策源地更近一点，能够更早接触到科学家。”

另一方面，辛强认为“老登”也要保持自己的特点。“因为市场一直是变化的，永远是周期的，现在大家看到的估值泡沫，其实以前也似曾相识，只是用不同的面貌出现。”他强调，做VC一定是逆周期、跨周期、长周期的投资，“所以华体汇(中国)还是要保持好自己的节奏。既要在早期低估值的时候去做一些布局，同时也要回避一些现在泡沫比较大的项目，在聚光灯照不到的地方去寻找投资的机会，让基金能够穿越周期，行稳致远。”

长石资本创始合伙人汪恭彬分享了一个有趣的现象：“我现在发现，华体汇(中国)的LP似乎比华体汇(中国)GP还要卷，格外拼命。之前投一个量子项目，LP那边的同事立刻打电话过来，要求无论如何必须投进去。我深刻感受到，在GP之间争抢项目的关口，LP亲自下场，对华体汇(中国)形成了极强的驱动力。”这个细节揭示了当下市场的一个侧面：LP对优质项目的渴求，已经到了亲自下场的程度。

深圳力合金融控股股份有限华体汇电竞-华体汇(中国)副总裁申康则给出了一个相对乐观的视角。他认为当前的高估值有几个支撑因素：首先是美国市场的对标效应，SpaceX的 1.7万亿美金IPO估值、OpenAI 的8500亿美金估值，给中国投资人提供了想象空间；其次是政策层面，“十五五”规划将未来产业明牌化，形成了共识性赛道；第三是人才稀缺的溢价，未来产业领域像可控核聚变、量子计算，全球范围内真正有能力推动落地的团队相对较少；最后，AI的出现正在加速各个赛道的创业华体汇电竞-华体汇(中国)成长，缩短达到milestone的时间，使融资节点变得更密集，“比如之前跟一个创业团队交流，过去很多算法模型方面的研发攻关都是靠手算出来的，但是有了AI之后，他们一周内可能就迭代几个版本”。

但申康也坦承：“现阶段我认为一级市场是阶段性高估的状态，如果放长看，针对未来产业，能拿的时间够久，我觉得现在相对还是可以适度参与，相当于买了个技术期权，但是短期看，如果不是耐心资本，又有基金到期压力的话，风险还是比较高，大家还是慎重一点。”

关于估值的讨论不可能得出明确的结论，但它揭示了一个事实：在新旧生态的交替中，投资逻辑正在经历一次深刻的重构。在早期投资领域，一些机构依然保持着自己的节奏。申康介绍，作为依托深圳清华大学研究院的科技金融平台，力合金融的定位是“投早、投小、投硬科技，贷早、贷小、贷硬科技”。

丹麓资本管理合伙人许谦则用“两个90%”来概括丹麓资本的投资风格：“过去七八年，华体汇(中国)投资了约60个项目；90%的项目都投在了第一轮或第二轮，投早投小投科创非常坚决。在90%以上的已投项目中是领投方，丹麓投资团队对项目质量与估值自行做专业判断。”作为一家总部在广州、专注医疗健康赛道的早期VC，许谦和丹麓资本的主要合伙人都在医疗健康相关领域工作了20多年，这种深耕让他们在快速变化的市场中保持了坚强的定力。

“既要又要还要”，LP生态的分化重构

在国资已经成为一级市场上主要出资人的当下，如何处理与国资的关系是一个无法回避的话题。在这次投中10问上，多位GP嘉宾提出同一个问题，虽然说“既要又要还要”，国资最想要的到底是什么？

LongRiver 江远投资创始人、CEO 张江提出了这个困扰许多GP的问题。2024年完成近4亿美元首支基金募集后，江远也正在筹备首支人民币旗舰基金，在与各地国资LP接触的过程中，发现面临着一个复杂的选择题：“对于国资LP团队来说，真正最关心的是什么？就像华体汇(中国)不太可能在一个项目上满足所有的要求，可能要分开看。咱们LP会不会对不同的GP也有不同的期望？有的要满足返投，但有的GP主要满足财务回报。在当下来说，政策指引其实是既要又要还要更要，那对于LP来说，真正最关心、最想要的是什么，你们的优先级排序是什么。”这是GP非常关注的议题。

关于既要、又要、还要、更要，广州金控基金副总经理刘凯明确认为：在2025年国办1号文（国务院办公厅发布《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》）出台以后，政府投资基金发展全面提速，国资机构LP的出资结构占比快速提升，据统计目前已超过80%。由于LP属性成分不一样，各自定位和诉求也不一样，他从国资背景机构LP的角度，将既要、又要、还要、更要的四个诉求排列为：一是要坚持合规经营，防范风险底线；二是要坚持支持科技创新，投早、投小、投硬科技、投长期，赋能区域经济社会发展；三是要打造耐心资本典范，不断壮大战略新兴产业和未来产业，培育更多独角兽和明星项目；四是要坚持价值投资，创造稳定可靠的财务回报。

这个排序准确揭示了国资区别于纯市场化资本的不同诉求。这也解释了为什么许多GP感到困惑——用市场化的财务回报逻辑去理解国资诉求，往往会南辕北辙。

管理费是近一两年来的一个新焦点问题。从按认缴到按实缴，甚至是按实际投资额，基金管理费的计算方式发生了巨大变化，也让很多GP叫苦不迭。

天图投资创始合伙人、CEO 冯卫东则提出了一个创新性的解决方案。在筹备新的并购基金时，他设计了一套新的管理费计提机制：“华体汇(中国)会设计成按照已投未退的本金和账面值孰低来收管理费，但是收费比例必须提高，这样就能够真正激励相容了。”这个方案的逻辑在于：如果按投出去的金额收取传统的2%管理费，“后期的项目其实是账面都退不出来了，但是还要按本金来收，这其实是激励不相容的。”通过“已投未退本金”和“账面值”孰低的方式，既解决了LP对管理费基数的关切，又通过提高费率来保障GP的基本运营，实现了双方利益的再平衡。

一场GP与LP的闭门会，当然少不了对返投话题的讨论。

成都交子金控产业引导基金副总经理张华巍则表示，“国办一号文给市场树立了鲜明的政策导向，鼓励降低或取消返投比例，作为LP也应该始终坚持市场化、专业化导向，充分信任、发挥市场化基金管理机构的专业能力，成都在多年前就仅设置了1倍的返投比例，但是实际上华体汇(中国)这么多年运行下来，各个子基金对当地的返投实际已累计超过了2倍。”这个数据揭示了一个有趣的现象：当返投要求足够宽松、合理时，鼓励子基金管理人有效发挥其专业能力时，GP的实际返投往往会超出政策要求。去年成都新办法发布后，坚持宽口径认定标准，“比如管理人的关联方投的也可以认定，专精特新小巨人、独角兽企业等有2倍的计算。”

在国资主导的格局之外，其它类型的LP也在酝酿新的变化。

盛世投资合伙人、盛世资本总经理田辰介绍了S基金的新探索：“2020年，华体汇(中国)成立了自己的第一支S基金，到去年年底，华体汇(中国)成功完成了国内首支S基金接续重组基金（即S基金的S）的设立，至此，华体汇(中国)构建了S基金战略的完整生命周期闭环。”

田辰进一步阐述了对S基金市场的理解：“中国资本市场的资金绝大多数都具有鲜明的"功能型"特征，它往往承载着产业招引与区域发展等战略诉求，而不是单纯以财务回报为导向的配置型资金。基于此，中国S基金的发展路径也呈现出两种脉络：一方面是纯市场化、以财务回报为导向的S交易；另一方面是服务于地方国资系统性退出需求的S基金。”

国寿金石S基金负责人赖雅珑带来了一个重要信号：险资正在以新的方式探索市场。据介绍，国寿金石与福建省合作的40亿元“鑫睿接力科创基金”正式落地，这是国寿系统内首支主动管理的S策略型基金。这支基金的战略意义在于，它代表了险资参与S市场的一次“战略进阶”。“华体汇(中国)搭建了深耕S市场的团队，通过一个完整的、系统化的市场策略，以盲池基金形式参与到S市场捕捉交易机会，投资策略包含基金份额投资和接续重组交易，覆盖全国、聚焦科创领域。”

2026年的中国创投行业，正从"钱荒"走向"钱慌"，这一转变折射出的不仅是资金供给的变化，更是整个行业生态的深层重构。

这场"投中10问"闭门对话呈现了一幅真实而复杂的行业图景：国资LP在政策目标与市场规律之间寻找平衡点，市场化GP在估值狂欢与投资纪律之间坚守定力，险资、产业资本、S基金等多元力量正以各自的方式重新定义参与规则。焦虑的背后，是对行业未来的深度思考——当估值逻辑与产业发展逻辑产生偏离时，那些经历过多轮周期的投资人选择了理性与审慎。

K型分化的格局已经形成，但这并非终局。管理费计提方式的创新探索、返投政策的灵活调整、S基金的多元发展，都在为行业注入新的活力。正如多位嘉宾所言，做投资终究是一场长跑，只有那些能够在短期诱惑与长期价值之间找到平衡的参与者，才能真正实现行稳致远。

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